3、估值模型

我們?cè)倏聪缕髽I(yè)收購時(shí)的估值模型。

估值中最核心的就是，現(xiàn)金流預(yù)測(cè)，從折現(xiàn)系數(shù)上看不低，相對(duì)靠譜。那么核心就看企業(yè)能否長(zhǎng)時(shí)間維持較高的現(xiàn)金流。如果企業(yè)能夠持續(xù)維持20億每年的現(xiàn)金流，公司估值129億是沒有問題的。

我們從敏感性分析上看，最敏感的就是毛利率，毛利率變動(dòng)12%，只是增加1-2個(gè)點(diǎn)，就會(huì)對(duì)整個(gè)模型造成極大的影響。

而實(shí)踐中，大宗商品價(jià)格波動(dòng)極大。對(duì)整個(gè)模型會(huì)造成階段的沖擊，如果不考慮凈資產(chǎn)的話，極端情況下，估值可能為負(fù)。從最近兩年的實(shí)踐上看，企業(yè)的收入大幅波動(dòng)，毛利率大幅波動(dòng)，這個(gè)波動(dòng)會(huì)極大影響到企業(yè)價(jià)值，除非企業(yè)做套保，而實(shí)踐中，企業(yè)做的是單邊投機(jī)。

我們做估值，實(shí)際上要結(jié)合企業(yè)的實(shí)際情況來做，我之前分析，企業(yè)的基礎(chǔ)毛利是多少，周期性毛利是多少，周期性毛利前期會(huì)增加毛利，后期會(huì)降低毛利。當(dāng)然后期企業(yè)也可以通過其他手段提升毛利，但現(xiàn)實(shí)中，大部分企業(yè)都是被動(dòng)的。

然后對(duì)于這種大宗商品的加工制造業(yè)，一定要考慮到套期，與不套期的利潤(rùn)，以及賭單邊漲跌的利潤(rùn)。

這里面還涉及到一個(gè)對(duì)賭的問題，我們理論上講，對(duì)賭的都是可持續(xù)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。但由于企業(yè)可以利用金屬價(jià)格的波動(dòng)，做些投機(jī)，這些利潤(rùn)原則上，不算是持續(xù)的利潤(rùn)，但經(jīng)營(yíng)中企業(yè)完全可以做成經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)。如果賭對(duì)了，就順利完成利潤(rùn)，如果賭錯(cuò)了，資產(chǎn)減值少計(jì)提些就可以，風(fēng)險(xiǎn)也不大。尤其是大股東控制的企業(yè)，完全可以利用投資金屬商品來調(diào)節(jié)利潤(rùn)的。

七、復(fù)盤總結(jié)

悲觀者總是正確，只有樂觀者才會(huì)抓住機(jī)會(huì)。本案以16.4億的投資，賬面浮盈45億，總體上是還是非常成功的一筆投資，但從投資角度看，并沒有完成退出，也是存在一定的變數(shù)。

1、賺錢的邏輯

企業(yè)家有幾個(gè)可以退出的節(jié)點(diǎn)，從這些節(jié)點(diǎn)上看，都是盈利的。

1，企業(yè)40億的估值投資后，企業(yè)產(chǎn)能上升，利潤(rùn)大幅上漲，雖然在預(yù)期之內(nèi)，但是也是超預(yù)期的，體現(xiàn)了企業(yè)家的投資判斷力。

2，能夠?qū)⒔灰淄咨仆瓿?，體現(xiàn)了資本運(yùn)作能力。

3，能夠在產(chǎn)業(yè)前期充分獲取優(yōu)勢(shì)，并利用杠桿放大產(chǎn)能，并成功做到，體現(xiàn)了執(zhí)行力。

4，在價(jià)格波動(dòng)期間，能夠賭對(duì)金屬價(jià)格波動(dòng)方向，囤貨獲取超額收益，套保對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，也體現(xiàn)出企業(yè)投機(jī)能力。

在收購報(bào)告書中，提到大股東投資后的幾個(gè)貢獻(xiàn)，總結(jié)得也很到位。

A 為企業(yè)發(fā)展制定長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展規(guī)劃

B 提升企業(yè)公司治理水平

C 拓寬企業(yè)發(fā)展融資渠道

D 推動(dòng)企業(yè)進(jìn)行跨區(qū)域布局及項(xiàng)目落地

E 促進(jìn)企業(yè)生產(chǎn)工藝研發(fā)

應(yīng)該說，大股東投資判斷能力可以，然后整體把控能力也沒有問題，給企業(yè)戰(zhàn)略上提供了支持，讓企業(yè)不受到外界影響，可以全力的獲取利潤(rùn)，拓展產(chǎn)能，這個(gè)價(jià)值還是很大的。

2、虧損的邏輯

以我過去研究的案例來看，一年前盈利能力很強(qiáng)勁，一年后巨額虧損，現(xiàn)金流崩塌的案例比比皆是。我們既然無法提前判斷出這些企業(yè)破產(chǎn)的征兆，那么今后在研究的過程中，適度保持謹(jǐn)慎，也是非常有必要的。

我們用最悲觀的態(tài)度來估計(jì)，企業(yè)的套保失敗，金屬價(jià)格大幅下滑，企業(yè)反向操作，吐出之前的利潤(rùn)。然后產(chǎn)能過剩，惡性競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致較長(zhǎng)時(shí)間，盈利能力大幅下滑。中間為了博業(yè)績(jī)，多次投機(jī)大宗商品失敗。

這種損失可能性有多大？

套保這個(gè)既然有賺，自然有賠，我覺得出現(xiàn)十億級(jí)別的虧損，應(yīng)該不會(huì)有任何意外，尤其是之前嘗到甜頭的。之前青山控股就出現(xiàn)了類似風(fēng)險(xiǎn)，再之前是中航油，期貨市場(chǎng)，出現(xiàn)多大的風(fēng)險(xiǎn)都不算黑天鵝。

行業(yè)產(chǎn)能過剩，已經(jīng)有其他企業(yè)出現(xiàn)，危廢企業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，也并不意外。

申聯(lián)現(xiàn)在存貨有近70億，極端情況下虧損20億的并非不可能，固定資產(chǎn)投資產(chǎn)能得不到釋放，實(shí)際上也會(huì)有10-20億的貶值，這企業(yè)的凈資產(chǎn)可能就會(huì)跌回30-40億。

根據(jù)塔勒布的研究，肥尾在現(xiàn)實(shí)中出現(xiàn)的概率，比我們以為的大得多。

3、交易總結(jié)

本案交易金額較大，上市公司發(fā)行股份對(duì)價(jià)129.2億，同時(shí)以15.8億的現(xiàn)金進(jìn)行收購，合計(jì)金額達(dá)到145億，在環(huán)保行業(yè)的并購中可謂巨大。

公司對(duì)賭三年利潤(rùn)，到目前都有完成，但最后一年還是有些壓力。尤其是如果業(yè)績(jī)下滑，按照嚴(yán)格的減值測(cè)試計(jì)算，則有可能出現(xiàn)較大的補(bǔ)償。

本案最大特色，就是大股東提前布局，獲取了巨額的收益。但我們深入分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的超額盈利能力持續(xù)性一般，超額利潤(rùn)來源于行業(yè)周期，來源于囤貨炒大宗商品。帶來了利潤(rùn)，也帶來了風(fēng)險(xiǎn)，未來存在巨大隱憂。

考慮到雙方都是換股，估值倍數(shù)，大股東股比相差不多，買者自負(fù)，也不存在什么侵害小股東利益的行為。

編輯：李丹