我們看到，申聯(lián)環(huán)保的收入、利潤、凈資產(chǎn)都大幅上漲，復(fù)合年化增長率都達到了27%左右。我們看到大股東的年化收益大約也在30%左右，因此我們可以大體判斷，股東增值主要還是來源于標的資產(chǎn)的增值。

我們從PE倍數(shù)上也可以看到，公司的PE倍數(shù)大體維持在10-15倍左右，并不是特別離譜。2022年業(yè)績雖然有所下滑，但大體估值也跟著大幅下滑，PE、PB都看起來相對合理些?？紤]到其體量規(guī)模，可持續(xù)性，實際資本市場給的估值并不高。

注：這個倍數(shù)是按照危廢資產(chǎn)置換的股份市值與其利潤，凈資產(chǎn)的比值，并不是上市公司整體的PB，PE。

二、公司的成長性分析-準確地把握住行業(yè)趨勢

我們知道企業(yè)的價值主要看兩部分，一個是成長性，一個是盈利能力。

我們看到公司的成長性很高，收入利潤，都持續(xù)增長。收入增長一個原因是產(chǎn)能擴張，還有就是單價的上漲。大宗商品價格隨行就市，我們重點看公司的產(chǎn)能是如何上漲的。

公司2021年報中披露

公司產(chǎn)能擴張迅速，在全國形成戰(zhàn)略卡位公司前端現(xiàn)有產(chǎn)能 178 萬噸，處于同行業(yè)第一。2019-2020 年為公司產(chǎn)能投放高峰期，產(chǎn)能年均復(fù)合增長率為 107.6%。在建籌建產(chǎn)能充足，公司還在陸續(xù)落地危廢處置前端項目，主要包括：湖南郴州37 萬噸、遼寧大連30 萬噸、四川德陽30 萬噸，與目前已投運的產(chǎn)能合計 275 萬噸。截至 2021 年底，合計產(chǎn)能仍為行業(yè)第一。

公司銅的產(chǎn)量從2017年的5萬噸，漲到12.8萬噸，增幅156%。公司的收入從2017年的45億漲到131億，增幅為191%。我們可以得出定性的結(jié)論，公司的收入上漲，核心還是產(chǎn)能的放大。對于危廢資源化的行業(yè)而言，產(chǎn)能受到兩個因素影響，市場供需關(guān)系，競爭格局。

市場供需可能受到危廢管理從嚴的影響，擠壓了一些不規(guī)范企業(yè)的生存空間。也有大宗商品漲價，導(dǎo)致資源化回收的市場空間變大。個人理解，資源化不同于一般無害化處理。所謂的危廢資源化，核心是資源化，危廢是額外的屬性。這是個傳統(tǒng)的冶煉加工行業(yè)，并不是監(jiān)管嚴格才興起的，因此受到危廢大環(huán)境監(jiān)管的影響相對很小。

還有一個就是競爭格局，整個資源化技術(shù)門檻不高，是傳統(tǒng)的冶煉加工技術(shù)，行業(yè)前景好了，必然會有大量的競爭對手涌入，事實上也是如此，多個上市公司玩家進入這個行業(yè)。當(dāng)然還有許多中小企業(yè)退出這個行業(yè)，因此大企業(yè)還是可以搶占很多市場的。

總體而言，行業(yè)整體需求穩(wěn)健增長，集中度逐漸提高，競爭對手魚龍混雜。

公司的業(yè)績上漲的可能幾個因素，公司實力雄厚，敢于投資建廠，擴大產(chǎn)能。公司的規(guī)模體量較大，擠壓了一些小的競爭對手，危廢的監(jiān)管嚴格，可能導(dǎo)致小廠倒閉，產(chǎn)生了集中的趨勢。大宗商品的價格上漲，可能導(dǎo)致回收的意愿加強，行業(yè)總量上升。也可能是公司通過價格戰(zhàn)，擠壓了一些競爭對手。這些因素共同地導(dǎo)致公司產(chǎn)量的上漲。

總體而言，公司抓住了這個機遇，投資建廠，擴大產(chǎn)能，匹配相關(guān)資源，獲取行業(yè)紅利，配合上大宗商品的上漲趨勢，公司取得了預(yù)期的擴張。

良好的判斷，可以讓企業(yè)享受行業(yè)早期的紅利，獲取巨額收益，推動企業(yè)高速成長。危廢資源化行業(yè)確實有賺錢機會，企業(yè)也確實賺到錢了。能夠充分利用行業(yè)成長獲取收益，是不是一種能力呢？應(yīng)該是的，別人也在搶這塊市場，但企業(yè)把優(yōu)勢變現(xiàn)，這個也是本事。但企業(yè)是否能夠利用先發(fā)優(yōu)勢建立門檻，或者是尋找到下一個周期行業(yè)呢？這就是企業(yè)的可持續(xù)盈利能力問題。

三、盈利能力分析-基礎(chǔ)性利潤不多

我們再來看企業(yè)的盈利能力，是否獲得超額利潤，是否可以持續(xù)。

如果通過僅是通過資金優(yōu)勢進行擴張，本質(zhì)上沒有超額收益，有限的規(guī)模效應(yīng)很多時候被官僚體制給對沖掉。我們看一個企業(yè)擴張的意義，在于其是否創(chuàng)造了超額收益，有超額收益的擴張才有意義。

從上市公司角度講，收購一個項目本質(zhì)上并不創(chuàng)造價值。而從項目角度上講，賺取平均利潤也不創(chuàng)造價值。平均利潤我們一般按照凈資產(chǎn)收益率來算，比如按照8%，實際上大部分上市公司是做不到8%的。

我們發(fā)現(xiàn)浙富收購的這個標的凈資產(chǎn)收益率遠超過8%，平均達到19.18%，也就是說，凈資產(chǎn)收益率達到這個水平的時候，就要加速擴張。從這個角度看，申聯(lián)環(huán)保的加速擴張，取得了很好的杠桿效應(yīng)，放大了企業(yè)的價值。

超額收益

我們分析下，企業(yè)的超額利潤率是如何獲得的。我們今天采用的是凈資產(chǎn)收益率這個指標。我們常說的毛利率實際上要考慮個周轉(zhuǎn)率，周轉(zhuǎn)率快的話，毛利率低點也問題不大，針對一些加工制造業(yè)，具有貿(mào)易屬性的商業(yè)模式而言，凈資產(chǎn)收益率更能全面的反映企業(yè)的盈利能力。

編輯：李丹