我們理解所有盈利能力，都來(lái)源于以下幾點(diǎn)，一個(gè)是資產(chǎn)投資帶來(lái)的收益補(bǔ)償，這里面包括重資產(chǎn)的投資風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，以及一些營(yíng)運(yùn)資金的占用補(bǔ)償。兩者都是占用了企業(yè)的資金，給企業(yè)帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)要求有一定的回報(bào)。一般要求，4-8%的回報(bào)，大企業(yè)要求低些，小企業(yè)要求高些。

另外一個(gè)就是企業(yè)家自身的經(jīng)營(yíng)管理的復(fù)雜性帶來(lái)的的一些系統(tǒng)性補(bǔ)償，包括采購(gòu)銷(xiāo)售、管理、運(yùn)營(yíng)、生產(chǎn)這些。一般要求2%個(gè)點(diǎn)的回報(bào)。上述兩個(gè)點(diǎn)構(gòu)成一般企業(yè)的凈利率來(lái)源，構(gòu)成了基礎(chǔ)性利潤(rùn)。

還有就是企業(yè)家長(zhǎng)期積累的經(jīng)驗(yàn)技術(shù)帶來(lái)的補(bǔ)償，這里面包括品牌、技術(shù)、特殊的成本優(yōu)勢(shì)、轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、特許經(jīng)營(yíng)等優(yōu)勢(shì)，一般而言這些是超額利潤(rùn)的來(lái)源。

還有就是一次性的特殊利潤(rùn)。比如行業(yè)早期，市場(chǎng)空間大，供不應(yīng)求，這個(gè)會(huì)有一些利潤(rùn)，但這塊利潤(rùn)很快就會(huì)被競(jìng)爭(zhēng)者擠占，許多時(shí)候還會(huì)帶來(lái)惡性競(jìng)爭(zhēng)。這種利潤(rùn)，是企業(yè)發(fā)展的機(jī)遇，但后面也會(huì)適當(dāng)?shù)匮a(bǔ)償回去的。有些是一次性利潤(rùn)，有些是周期性利潤(rùn)，后期會(huì)補(bǔ)償回去的。

還有一種特殊的利潤(rùn)，就是風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)，比如做一些小概率的投機(jī)行為，如果出事了，企業(yè)就巨虧，如果不出事，企業(yè)就小賺，因?yàn)槌鍪碌母怕时容^小，所以企業(yè)很容易前期賺一些超額利潤(rùn)，但這掩蓋了風(fēng)險(xiǎn)。有些風(fēng)險(xiǎn)是蘊(yùn)含在資產(chǎn)之中，有些風(fēng)險(xiǎn)是隨著交易結(jié)束而表面結(jié)束。

比如企業(yè)放了五筆高利貸，賺了20%的收益，但這幾筆本金都沒(méi)有得到償還，風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有釋放，這個(gè)時(shí)候利潤(rùn)可能是真實(shí)的，但是風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)。然后這五筆貸款都收回了本金利息，是不是風(fēng)險(xiǎn)就消失了呢，理論上是這樣的。但風(fēng)險(xiǎn)收益卻形成了錯(cuò)誤的經(jīng)驗(yàn)，在投資者的內(nèi)心扎下了投機(jī)的根。凡是賺這種風(fēng)險(xiǎn)的錢(qián)的，很少有能不再送回去的。不管多大企業(yè)，不管企業(yè)家是否意識(shí)到了自己的風(fēng)險(xiǎn)，凡是賺錢(qián)容易的，必然會(huì)加倍送回去。

這里面最容易迷惑人的就是風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)和周期利潤(rùn)，一般都會(huì)偽裝成超額利潤(rùn)。

一般而言，企業(yè)應(yīng)該利用行業(yè)前期給的優(yōu)勢(shì)，不斷地建立護(hù)城河，不斷地拓展市場(chǎng)，同時(shí)長(zhǎng)時(shí)間的積累，持續(xù)獲取超額收益，形成偉大公司。

盈利能力分析

我們看本案究竟屬于哪種盈利能力，我們看企業(yè)的核心業(yè)務(wù)，是冶煉加工，即將原材料進(jìn)行冶煉加工，然后形成大宗商品進(jìn)行出售。

企業(yè)投入的資源，包括前端的收集、中間的處理、后端的銷(xiāo)售。由于是大宗商品，銷(xiāo)售幾乎沒(méi)有什么特點(diǎn)，企業(yè)銷(xiāo)售費(fèi)用占比極低，可以忽略。本質(zhì)上就在采購(gòu)渠道和生產(chǎn)上創(chuàng)造價(jià)值。

其中管理費(fèi)用包括采購(gòu)，生產(chǎn)中包含技術(shù)，同時(shí)企業(yè)還有一些占用資本的投資，以及一部分營(yíng)運(yùn)資金的占用。這些都需要得到補(bǔ)償，構(gòu)成了企業(yè)的基礎(chǔ)利潤(rùn)。

我們看到企業(yè)的生產(chǎn)折舊比例不高，營(yíng)運(yùn)資金占比也不大，實(shí)際上企業(yè)是個(gè)相對(duì)輕資產(chǎn)的公司，或者是不是大額投資的公司。按照50億的廠(chǎng)房設(shè)備來(lái)看，周轉(zhuǎn)率超過(guò)2倍，按照10億的營(yíng)運(yùn)資金看，周轉(zhuǎn)率超過(guò)10倍。這里面采購(gòu)可能會(huì)創(chuàng)造些價(jià)值，但企業(yè)作為規(guī)范企業(yè)，相對(duì)來(lái)說(shuō)這塊分包給個(gè)體戶(hù)去做，創(chuàng)造價(jià)值的比例也很小。這樣的企業(yè)，我們認(rèn)為正常情況下給出8-10%個(gè)點(diǎn)的資產(chǎn)收益率是合理，如果是上市公司規(guī)范要求高些，可能還會(huì)降低2個(gè)點(diǎn)。

研發(fā)費(fèi)用

這里我們要重點(diǎn)研究下，企業(yè)超額利潤(rùn)是否來(lái)源于其技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)。這個(gè)是企業(yè)一直強(qiáng)調(diào)的，技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)。我們看看企業(yè)的研發(fā)，企業(yè)的每年研發(fā)近7億，這個(gè)研發(fā)比例是很高的。但是我們一定要知道研發(fā)費(fèi)用的確認(rèn)可操縱性極強(qiáng)，我們需要多個(gè)角度分析驗(yàn)證。我們看下研發(fā)構(gòu)成，主要是直接投入和職工薪酬。這些理論上講，都可以是生產(chǎn)成本調(diào)整科目轉(zhuǎn)化的，我們需要?jiǎng)e的證據(jù)來(lái)驗(yàn)證。

我們?cè)購(gòu)难邪l(fā)人員構(gòu)成上看，企業(yè)有800多人研發(fā)，其中博士碩士大約占47人，占比5.8%，雖然占比很低，但整個(gè)公司碩士以上的只有85人。然后專(zhuān)科和高中以下的研發(fā)人員共計(jì)511人，64%。一個(gè)高科技的企業(yè)，凈資產(chǎn)收益率達(dá)到18%的企業(yè)，研發(fā)人員竟然靠64%的本科以下學(xué)歷造就的。在今天大學(xué)生滿(mǎn)天飛的情況下，企業(yè)還有大量的高中文憑以下的研發(fā)人員，令人驚訝。

研發(fā)費(fèi)用這個(gè)本身就是分類(lèi)，企業(yè)在報(bào)表上已經(jīng)充分的披露的研發(fā)的構(gòu)成，以及研發(fā)人員的構(gòu)成，如何去判斷其研發(fā)能力，應(yīng)該是由報(bào)表使用者自行判斷。

當(dāng)然這家企業(yè)是我看到的在危廢行業(yè)配置比較高的，還有的危廢企業(yè)利潤(rùn)上億，連一個(gè)本科以上學(xué)歷都沒(méi)有。個(gè)體上看學(xué)歷不代表能力，但整體上看，學(xué)歷跟能力還是有很強(qiáng)的正相關(guān)性的。

其他的優(yōu)勢(shì)

編輯：李丹