2022年，大宗商品價(jià)格出現(xiàn)了沖高回落，企業(yè)進(jìn)行了套保，收益達(dá)到4億以上，有效地提升了企業(yè)的毛利率。2022年企業(yè)的毛利大約為15.79%，如果不進(jìn)行套?？赡軐?shí)際毛利只有10%了。這里面還要考慮囤貨的財(cái)務(wù)成本，調(diào)整為研發(fā)費(fèi)用的成本，整體看，存貨的減值準(zhǔn)備。套保只是緩解了下下滑的速度。

如果大宗商品降價(jià)的，會(huì)導(dǎo)致處理量大幅增加，企業(yè)固定的加工費(fèi)毛利占比應(yīng)該是上漲的，企業(yè)不漲反跌，證明了實(shí)際跌得更多。

3、套保的目的與風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)的套保，目的是為了防止自己生產(chǎn)周期過(guò)程中價(jià)格的波動(dòng)。如果價(jià)格下降了，有套期保值來(lái)補(bǔ)償，上升了，套期保值則對(duì)沖。但是一個(gè)企業(yè)想囤貨了，就不存在所謂的套保了，囤貨就是賭單邊價(jià)格上漲，一邊主動(dòng)囤貨，一邊套保是不合邏輯的，2022年價(jià)格下跌幅度比較大，企業(yè)囤貨量比較大，無(wú)法消化了，才真正的做了些套保，起到了一些對(duì)沖效應(yīng)。

那是不是企業(yè)在金屬商品上漲的時(shí)候就囤貨，下跌的時(shí)候就看空，漲跌都賺呢？要是有這樣的投資水平，還做啥企業(yè)，判斷得準(zhǔn)漲跌，整個(gè)資本市場(chǎng)都不夠你玩的。那是不是企業(yè)自身有一定足夠的現(xiàn)貨，可以獲得優(yōu)勢(shì)呢？這個(gè)可能獲得一些優(yōu)勢(shì)，但一年不到20萬(wàn)噸的金屬，百億級(jí)的體量，在大型商品生產(chǎn)企業(yè)面前，這點(diǎn)優(yōu)勢(shì)不值一提。那么企業(yè)長(zhǎng)期從事行業(yè)，是否會(huì)有一些對(duì)價(jià)格的敏感經(jīng)驗(yàn)?zāi)?？這個(gè)也不可能，原因還是比他大的玩家，玩的時(shí)間長(zhǎng)的玩家有都是，也沒(méi)見(jiàn)誰(shuí)能夠真正在期貨市場(chǎng)上穩(wěn)定盈利的。

從這個(gè)角度看，企業(yè)確實(shí)在這兩年，一次囤貨賺了些，一次套保賺了些，目前大量的存貨還存在風(fēng)險(xiǎn)。但這些利潤(rùn)既是風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)，同時(shí)也不具有可持續(xù)性。做期貨長(zhǎng)期看就是零和博弈，你短期賺到的錢(qián)，必然會(huì)影響自己的心態(tài)，最終加倍奉還。我們看到了公司套保里面賺了很多錢(qián)，如果全額套保，可能要虧損10個(gè)億以上，以保證自身的生產(chǎn)毛利不受侵蝕，而公司兩年反而賺了4個(gè)億。這個(gè)中間的差額14個(gè)億應(yīng)該是投機(jī)獲得的收益，是不可持續(xù)的。

4、持續(xù)性的利潤(rùn)

考慮到企業(yè)2021年20億的利潤(rùn)中至少有一半以上是這種投機(jī)性利潤(rùn)，不僅承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)，而且也不可持續(xù)。如果企業(yè)10億左右的利潤(rùn)，考慮到自身的各種規(guī)模效應(yīng)啥的匹配上80億左右的凈資產(chǎn)，凈資產(chǎn)收益率在10-12%左右還是合理的。

這10-12%可能還隱藏著一些周期上揚(yáng)的利潤(rùn)，也就是說(shuō)正常凈資產(chǎn)收益率，就是8-10%，行情不好的時(shí)候會(huì)降到6-8%。如果企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏好更高，可能會(huì)出現(xiàn)大幅的波動(dòng)。

我們看一些同行的毛利，總體都是下降趨勢(shì)，但整體毛利率也比較高，正在歸回過(guò)程中。東江是老牌企業(yè)，毛利持續(xù)下滑，大體代表行業(yè)趨勢(shì)。申聯(lián)前期低可能是產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值沒(méi)有發(fā)揮出來(lái)，中間高，可能有做些金屬投機(jī)行為。高能環(huán)境先高后低，可能也有利潤(rùn)調(diào)整。幾家企業(yè)業(yè)務(wù)相似度較高，趨勢(shì)一致，但相差較大，可能每家操作的手法不同，導(dǎo)致的報(bào)表失真，波動(dòng)較大。

大體上隨著競(jìng)爭(zhēng)激烈，大宗商品回落，企業(yè)的合理毛利率應(yīng)該在10%左右。

六、資本運(yùn)作-簡(jiǎn)單高效

1、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

本案中，資本運(yùn)作手段不多。先是尋找標(biāo)的，投資入股。在2017年左右，投資危廢行業(yè)不早不晚，東方園林做得更早，但沒(méi)有堅(jiān)持住。企業(yè)選擇的標(biāo)的申聯(lián)環(huán)保還可以，然后通過(guò)增資，收購(gòu)了東方園林之前收購(gòu)的申能環(huán)保。

標(biāo)的在上市公司定增收購(gòu)之前，以75億的估值進(jìn)行一輪定增。金額不大，只有8000萬(wàn)，但對(duì)企業(yè)進(jìn)行了重新定價(jià)，使標(biāo)的公司市值從40億到129億之間有了個(gè)過(guò)渡，起到了不錯(cuò)的效果。

之后就是一個(gè)定增收購(gòu)的過(guò)程，這個(gè)定增相對(duì)海外收購(gòu)，結(jié)構(gòu)要簡(jiǎn)單得多，就是發(fā)行定增而已。最大的難點(diǎn)，就是價(jià)格有點(diǎn)高，是否侵害小股東利益。

實(shí)際上當(dāng)時(shí)上市公司凈利潤(rùn)只有1個(gè)多億，市值達(dá)到70億以上，總體上也是高估的，然后再買(mǎi)一個(gè)高估的企業(yè)，所有人都不虧。就是雙方都是高估值的合并，后面也共同承擔(dān)業(yè)績(jī)下滑的風(fēng)險(xiǎn)。比如說(shuō)公司的市值跌掉50%，原有股東的市值從70億跌到35億，1個(gè)多億的利潤(rùn)，企業(yè)35億的估值也不低，也不算侵害小股東利益。

如果單就項(xiàng)目而言，129億的估值可能是貴了些，但考慮到對(duì)價(jià)方式，誰(shuí)也沒(méi)吃虧。因?yàn)槭窍虼蠊蓶|定增，同一控制人下的收購(gòu)，資本公積對(duì)沖了商譽(yù)，報(bào)表也沒(méi)有什么財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2、股價(jià)波動(dòng)

為什么股價(jià)大幅上漲呢？公司的市值最高的時(shí)候達(dá)到440億，這個(gè)跟公司的利潤(rùn)還是有關(guān)的，公司2021年利潤(rùn)達(dá)到23億多，440億的估值也不過(guò)19倍左右?？紤]到過(guò)去的成長(zhǎng)性，這個(gè)估值并不高，研究員從來(lái)不會(huì)考慮可持續(xù)性問(wèn)題。

公司也蹭了一些雙碳的概念，新能源的概念，整體上而言，對(duì)股價(jià)有所影響，但影響不大。

我們綜合分析，企業(yè)前期趕上行業(yè)的好機(jī)會(huì)，迅速地進(jìn)行了擴(kuò)張，并購(gòu)獲取了一定的超額收益，最后幾年通過(guò)炒大宗商品，大幅放大了企業(yè)的業(yè)績(jī)，給企業(yè)未來(lái)留下了隱患。而后面隨著競(jìng)爭(zhēng)的激烈，大宗商品的不可持續(xù)性，以及可能的反噬效應(yīng)，企業(yè)的業(yè)績(jī)可能會(huì)大幅下滑，企業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)的邏輯存在很大疑問(wèn)，估值體系可能會(huì)重構(gòu)。

編輯：李丹