近日，MBA俱樂(lè)部微信公眾號(hào)轉(zhuǎn)載了一篇文章，題為《趙燕菁：城市大考來(lái)了，誰(shuí)能活下去?》，作者趙燕菁將對(duì)城市化轉(zhuǎn)型做了深入分析，并將城市發(fā)展與企業(yè)經(jīng)營(yíng)類比，他表示，城市發(fā)展的衰退與企業(yè)經(jīng)營(yíng)的失敗在原理上是相同的，“能夠獲得資本，完成市政建設(shè)的城市很多;但能創(chuàng)造足夠的收益，持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)下去的城市卻很少。當(dāng)城市化轉(zhuǎn)入運(yùn)營(yíng)階段，如果無(wú)法獲得足夠的現(xiàn)金流性收入，之前所有的投資就會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)闊o(wú)法償還的債務(wù)。正如能蓋起廠房的企業(yè)很多，但能賺錢的企業(yè)沒(méi)幾家。城市的道理相同，能建設(shè)起來(lái)的城市很多，但能通過(guò)運(yùn)營(yíng)最終獲利的卻很少”。

E20環(huán)境平臺(tái)執(zhí)行合伙人、E20研究院執(zhí)行院長(zhǎng)、湖南大學(xué)兼職教授、華北水利水電大學(xué)客座教授薛濤在閱讀這篇文章之后發(fā)布了自己的一些看法：

“國(guó)家(中央政府)、城市(地方政府)、企業(yè)和家庭的道理相同。用資本性收入彌補(bǔ)現(xiàn)金流缺口的最終結(jié)果，無(wú)不指向龐氏循環(huán)?！?/p>

基礎(chǔ)設(shè)施、土地和財(cái)政專家很多，但是趙燕菁老師是第一個(gè)能向非專業(yè)人士系統(tǒng)性講明白這方面知識(shí)的人，可見(jiàn)，“輸出能力”與“專業(yè)能力”并存的重要性，這是題外話。

十年前開(kāi)始的以財(cái)政部和審計(jì)署為主導(dǎo)的控債運(yùn)動(dòng)，最大的短板就是趙燕菁老師說(shuō)的如下這段，所以用損點(diǎn)的話來(lái)說(shuō)，即便是很好的CFO不等于能做合格的CEO，八年P(guān)PP的挫敗也是來(lái)源于此，當(dāng)然，發(fā)改系對(duì)合理控債的方法學(xué)也沒(méi)思路，這事涉及大秦以來(lái)的基本制度，我看暫時(shí)沒(méi)人有思路，現(xiàn)在的替換方案都是“比誰(shuí)不爛”原則，和當(dāng)前這個(gè)世界一樣。

“而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能從傳統(tǒng)過(guò)渡到現(xiàn)代，主要是緣于金融制度創(chuàng)新。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中，資本來(lái)源不再是過(guò)去剩余的積累，而是轉(zhuǎn)向預(yù)支未來(lái)收益。”

為什么我說(shuō)上面這段?因?yàn)橥ㄗx所有八年來(lái)財(cái)政搞控債的四套賬本和各種文件(尤其土地開(kāi)發(fā)相關(guān))，內(nèi)在機(jī)理全部讀完就一條，先有錢再辦事(除了PPP那個(gè)5%預(yù)支)。而這一條是有些問(wèn)題的，但是怎么區(qū)分沒(méi)錢卻要辦事的是獨(dú)山縣還是昆山縣?在集權(quán)制下是沒(méi)有方法論的……

“一個(gè)經(jīng)濟(jì)體，其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的資本來(lái)源無(wú)外乎內(nèi)部和外部?jī)蓚€(gè)渠道。資本主義國(guó)家傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的初始資本除了源于外部掠奪，從內(nèi)部來(lái)看主要依靠債市、股市等資本市場(chǎng)?！?/p>

“歷史和國(guó)情決定了中國(guó)的城市化無(wú)法依靠傳統(tǒng)的資本市場(chǎng)來(lái)解決初始資本不足的問(wèn)題。”

“面對(duì)特有的困難，中國(guó)的地方政府在不經(jīng)意間采用了土地金融，由此奠定了中國(guó)城市化成功的基礎(chǔ)?！?/p>

如果僅僅從當(dāng)前轉(zhuǎn)型訴求來(lái)看，八大建筑型央企就是寄生在原有土地財(cái)政模式上的“癌瘤”，對(duì)工程總額的不懈追求和金融機(jī)構(gòu)的供血，使得這個(gè)“瘤體”迅速膨脹，且已經(jīng)對(duì)母體產(chǎn)生壓制，PPP的傻白甜型美好初衷的加速?zèng)_動(dòng)和破滅，與這八家的催波助瀾不能說(shuō)沒(méi)有關(guān)系。

三十年前這套，現(xiàn)在不還在玩嗎?

“從此，地方政府開(kāi)始擺脫長(zhǎng)期困擾城市發(fā)展的資金短缺問(wèn)題。當(dāng)時(shí)很多城市政府的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)都是由施工單位墊資，然后政府劃撥土地給建筑公司，建筑公司再把地轉(zhuǎn)給其債主。”

“中國(guó)在美國(guó)之外創(chuàng)造了一個(gè)具有更高貼現(xiàn)倍數(shù)的資本市場(chǎng)。中國(guó)由土地形成的這個(gè)資本市場(chǎng)幾乎完全不受美元周期的影響，這種情況與當(dāng)年蘇聯(lián)面臨的情況完全不同?！?/p>

“中國(guó)巨大的房地產(chǎn)市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的高貼現(xiàn)倍數(shù)，使美國(guó)意識(shí)到中國(guó)已經(jīng)成為其最強(qiáng)勁的競(jìng)爭(zhēng)者，這是導(dǎo)致中美博弈的深層次原因之一?！?/p>

“正是由于資本市場(chǎng)的主體不同(股市的主體是企業(yè)，土地市場(chǎng)的主體是政府)，中國(guó)必須通過(guò)“有為的政府”，才能讓資本進(jìn)入市場(chǎng)。這并不是由于中國(guó)的國(guó)有企業(yè)比民營(yíng)企業(yè)效率高，而是因?yàn)樵谕恋亟鹑谥贫认?，前者擁有更好的信用?！?/p>

“針對(duì)國(guó)有企業(yè)改革，大部分爭(zhēng)論是從效率的角度出發(fā)來(lái)討論國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)究竟孰強(qiáng)孰弱，但事實(shí)上，如果脫離資本創(chuàng)造這一視角，這樣的討論并沒(méi)有多大意義?！?/p>

“在中國(guó)目前的資本結(jié)構(gòu)下，面對(duì)巨額的高風(fēng)險(xiǎn)投資，只有'廉價(jià)'的政府資本才能承受巨大的風(fēng)險(xiǎn)，因此中國(guó)經(jīng)濟(jì)只有政府'重資產(chǎn)'——'國(guó)進(jìn)'，民營(yíng)企業(yè)才可能'輕資產(chǎn)'——'民進(jìn)'。”

“也即在政府投資成功之后，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的'輕資產(chǎn)'再嫁接到政府的'重資產(chǎn)'上，因此政府的公共投資是企業(yè)私人投資的基礎(chǔ)。無(wú)論是芯片的研發(fā)還是高鐵的建設(shè)，都是同樣的道理。”

趙燕菁老師把土地財(cái)政的合理性和國(guó)進(jìn)民退的合理性都用理論推演講出來(lái)了，包括中美之分離背后的核心原因(絕不是大大漢武化)，蠻好！

不但是環(huán)保要解決重工程輕運(yùn)營(yíng)問(wèn)題，整個(gè)國(guó)家都需要這樣的轉(zhuǎn)型，那么，我看我們那八大建筑型央企，至今毫無(wú)轉(zhuǎn)型的動(dòng)作。

“如果說(shuō)中國(guó)的城市經(jīng)濟(jì)正從資本型增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向運(yùn)營(yíng)型增長(zhǎng)這一判斷成立，那么就可以得到一個(gè)可供驗(yàn)證的經(jīng)濟(jì)學(xué)假說(shuō)：在達(dá)到一定的資本積累水平之后，城市的“現(xiàn)金流-資本”結(jié)構(gòu)對(duì)城市經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響將會(huì)發(fā)生突變?！?/p>

遺憾，沒(méi)看到解法~

附：

趙燕菁：城市大考來(lái)了，誰(shuí)能活下去?

作者： 趙燕菁

來(lái)源： 秦朔朋友圈

傳統(tǒng)增長(zhǎng)與現(xiàn)代增長(zhǎng)

當(dāng)一個(gè)商業(yè)模式從資本型增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向運(yùn)營(yíng)型(現(xiàn)金流)增長(zhǎng)時(shí)，則意味著轉(zhuǎn)型。

由于資本型增長(zhǎng)主要是在“花錢”，只要能融資，固定資產(chǎn)的投資時(shí)間越短越好。顯而易見(jiàn)，這一階段的經(jīng)濟(jì)會(huì)呈現(xiàn)“高速度增長(zhǎng)”的特征。

而一旦經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)入運(yùn)營(yíng)階段，其發(fā)展特征會(huì)與前一階段截然相反。因?yàn)榈竭@一階段，固定資產(chǎn)投資已漸趨飽和，邊際收益開(kāi)始遞減;

一旦進(jìn)入運(yùn)營(yíng)階段，則是現(xiàn)金流性剩余越多越好，這一階段的經(jīng)濟(jì)自然會(huì)呈現(xiàn)出與前一階段迥然不同的“高質(zhì)量發(fā)展”特征。

在資本型增長(zhǎng)階段，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要壓力來(lái)自普遍存在的資本“缺口”，資本性收入多于資本性支出是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基本前提;

而一旦進(jìn)入運(yùn)營(yíng)型增長(zhǎng)階段，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重點(diǎn)將從資本轉(zhuǎn)向現(xiàn)金流，這一階段經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展要求運(yùn)營(yíng)性收入必須多于運(yùn)營(yíng)性支出，即不能出現(xiàn)現(xiàn)金流“缺口”。

那么，是否可以用一個(gè)階段的剩余去彌補(bǔ)另一個(gè)階段的“缺口”?

比如，一個(gè)城市修一座橋需要10億元的投資，但是融資只有9億元，政府能夠拿現(xiàn)金流性收入(比如稅收)去彌補(bǔ)資本的不足嗎?

反過(guò)來(lái)，如果政府融資了11億元，剩余1億元，橋梁的運(yùn)營(yíng)每年虧損1000萬(wàn)元，政府可以用融資的結(jié)余來(lái)彌補(bǔ)現(xiàn)金流缺口嗎?

或者，一個(gè)城市政府的財(cái)政如果無(wú)法兌付公務(wù)員的工資，可以用出售城市土地(使用權(quán))獲得的收入來(lái)發(fā)工資嗎?在傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中，只要總體收支平衡，就是可以的。

但是，資本性剩余是通過(guò)金融創(chuàng)造的，是將未來(lái)收益貼現(xiàn)進(jìn)行資金的跨期配置，在本質(zhì)上屬于向未來(lái)借貸的行為。

而現(xiàn)金流性支出在時(shí)間上的持續(xù)性，導(dǎo)致再大的資本存量也難以彌補(bǔ)流量缺口，由于更多的資本性支出意味著更高的債務(wù)及利息，如果未來(lái)創(chuàng)造的現(xiàn)金流不足以償還債務(wù)，就會(huì)陷入債務(wù)危機(jī)。

歐洲的債務(wù)危機(jī)，本質(zhì)上就是用資本性收入覆蓋“現(xiàn)金流缺口”的結(jié)果。歐盟有些國(guó)家并沒(méi)有創(chuàng)造出足夠的收入，卻想維持和其他國(guó)家相同的福利水平，于是就用舉債獲得的資本性收入彌補(bǔ)養(yǎng)老金缺口，由此陷入債務(wù)循環(huán)……

在這一點(diǎn)上，國(guó)家(中央政府)、城市(地方政府)、企業(yè)和家庭的道理相同。用資本性收入彌補(bǔ)現(xiàn)金流缺口的最終結(jié)果，無(wú)不指向龐氏循環(huán)。

資本性收入不能用來(lái)彌補(bǔ)現(xiàn)金流缺口，那么反之是否可行?縱觀世界經(jīng)濟(jì)史，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中原始資本的積累基本都是依靠這種辦法。

在改革開(kāi)放之前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的啟動(dòng)資本幾乎全憑過(guò)去剩余的積累，超強(qiáng)度的積累加上中國(guó)巨大的人口規(guī)模，在缺少足夠貨幣的情況下導(dǎo)致分工萎縮、經(jīng)濟(jì)內(nèi)卷化，中國(guó)經(jīng)濟(jì)曾面臨巨大的困難。

在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)程中，會(huì)出現(xiàn)兩個(gè)不同的“缺口”，基于對(duì)二者的比較，可以得出一個(gè)有待檢驗(yàn)的重要推論——資本缺口不能用現(xiàn)金流剩余來(lái)平衡，反之亦然。筆者稱之為“不可替代規(guī)則”。

“不可替代規(guī)則”可以幫助我們分辨?zhèn)鹘y(tǒng)增長(zhǎng)與現(xiàn)代增長(zhǎng)。兩種增長(zhǎng)的差別就體現(xiàn)在獲取商業(yè)模式啟動(dòng)資本的方式上：前者的啟動(dòng)資本主要依靠過(guò)去剩余的積累，后者的啟動(dòng)資本則來(lái)自將未來(lái)收益貼現(xiàn)。

受技術(shù)和制度等條件的制約，經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的資本長(zhǎng)期處于短缺狀態(tài)。在近代金融制度發(fā)明出來(lái)之前，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中任何資本性投入，皆來(lái)自節(jié)衣縮食。

所以，西方的大教堂動(dòng)輒需要建幾十年、上百年，就是因?yàn)榻烫媒ㄔO(shè)的資本來(lái)源只能是剩余的積累。

中國(guó)也一樣，修路、修橋、修宮殿，包括修長(zhǎng)城，都是集腋成裘。當(dāng)年隋文帝也不是一年就把大興城(長(zhǎng)安)建起來(lái)的，而是慢慢將其填滿，很多里坊到了唐朝還在種莊稼。

新中國(guó)成立后，工業(yè)的發(fā)展也必須依靠工農(nóng)業(yè)產(chǎn)品價(jià)格剪刀差進(jìn)行資本積累。

而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能從傳統(tǒng)過(guò)渡到現(xiàn)代，主要是緣于金融制度創(chuàng)新。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中，資本來(lái)源不再是過(guò)去剩余的積累，而是轉(zhuǎn)向預(yù)支未來(lái)收益。舉例來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在我們知道投資修建一座橋會(huì)很賺錢，但資本需求量巨大;

如果是在以前，一個(gè)人幾乎一輩子也攢不夠這么多錢，結(jié)果只能是放棄。但在今天，我們先對(duì)橋建成后每天可能通行多少輛車、每天可能收入多少錢、多久能收回投資成本做出估算，然后將這座橋的收費(fèi)權(quán)抵押給銀行，獲得貸款來(lái)投資建橋，如此就可以不依靠過(guò)去的積累而把橋建起來(lái)。

02. 城市化、土地金融與地方政府

城市化初期的基本特點(diǎn)是基礎(chǔ)設(shè)施投資巨大。改革開(kāi)放前，中國(guó)的城市化水平長(zhǎng)期難以提高的根源在于，依靠傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，中國(guó)始終無(wú)法獲得足夠的啟動(dòng)城市化的資本性收入。

改革開(kāi)放后，中國(guó)城市化進(jìn)程幾乎呈現(xiàn)為一條陡然上升的曲線。

中國(guó)的城市化何以出現(xiàn)這種驚人的增長(zhǎng)?解決了啟動(dòng)城市化的初始資本問(wèn)題是其中的關(guān)鍵——從采用與其他國(guó)家一樣的依靠過(guò)去剩余積累的傳統(tǒng)增長(zhǎng)模式(比如改革開(kāi)放之前中國(guó)普遍采用的工農(nóng)業(yè)產(chǎn)品價(jià)格剪刀差)，成功轉(zhuǎn)變?yōu)橐揽课磥?lái)收益貼現(xiàn)來(lái)獲取資本的現(xiàn)代增長(zhǎng)模式。

工業(yè)化和城市化都是中國(guó)轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展積累模式的結(jié)果。一旦擺脫了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的資本約束，二者就會(huì)次第啟動(dòng)。

一個(gè)經(jīng)濟(jì)體，其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的資本來(lái)源無(wú)外乎內(nèi)部和外部?jī)蓚€(gè)渠道。資本主義國(guó)家傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的初始資本除了源于外部掠奪，從內(nèi)部來(lái)看主要依靠債市、股市等資本市場(chǎng)。

歷史和國(guó)情決定了中國(guó)的城市化無(wú)法依靠傳統(tǒng)的資本市場(chǎng)來(lái)解決初始資本不足的問(wèn)題。

面對(duì)特有的困難，中國(guó)的地方政府在不經(jīng)意間采用了土地金融，由此奠定了中國(guó)城市化成功的基礎(chǔ)。

土地金融制度形成的根源在于著名的“八二憲法”。其中規(guī)定：城市土地歸國(guó)家所有;農(nóng)村土地歸集體所有(除由法律規(guī)定屬于國(guó)家所有的以外)。

雖然實(shí)施計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的國(guó)家不少，并且土地也都?xì)w國(guó)家所有，但是像中國(guó)這樣將土地所有權(quán)的歸屬寫到憲法里的國(guó)家卻沒(méi)有幾個(gè)。

而且“任何組織或者個(gè)人不得侵占、買賣、出租或者以其他形式非法轉(zhuǎn)讓土地”這條規(guī)定，導(dǎo)致土地跟空氣一樣，成了不能交易的東西，其所有權(quán)的歸屬自然無(wú)人關(guān)注。

針對(duì)這一規(guī)定的缺陷，1988年的憲法修正案重新對(duì)“城地國(guó)有”做出了解釋：土地所有權(quán)還是公有，不能出讓;但土地使用權(quán)可以出讓，由此城市土地變成可以流通的資本。

深圳率先啟動(dòng)城市化，它面臨的首要問(wèn)題就是資本短缺。由于彼時(shí)的中央財(cái)力薄弱，深圳只能自籌城市建設(shè)資金。

面對(duì)這一難題，深圳從毗鄰的香港獲得了啟發(fā)，作為城市化的先行者，香港不僅財(cái)力雄厚，更為重要的是其財(cái)政收入中相當(dāng)一部分來(lái)自土地拍賣!

深圳決定效仿香港，通過(guò)出讓相應(yīng)年限的土地使用權(quán)獲得城市化的啟動(dòng)資本。1990年，國(guó)家土地管理局出臺(tái)了《關(guān)于出讓國(guó)有土地使用權(quán)審批管理暫行規(guī)定》，對(duì)不同用地類型的使用權(quán)年限加以明確。

從此，地方政府開(kāi)始擺脫長(zhǎng)期困擾城市發(fā)展的資金短缺問(wèn)題。當(dāng)時(shí)很多城市政府的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)都是由施工單位墊資，然后政府劃撥土地給建筑公司，建筑公司再把地轉(zhuǎn)給其債主。

這時(shí)，很多土地看似閑置著，但其實(shí)一直在并不直接需要的土地使用者手中流通。

土地就好像地方政府發(fā)行的貨幣一樣，在不同分工參與者手中充當(dāng)交易媒介。

從未有其他的暫行規(guī)定能像這個(gè)暫行規(guī)定，給中國(guó)創(chuàng)造出無(wú)與倫比的財(cái)富，對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到如此巨大的推動(dòng)作用。

后來(lái)，印度覺(jué)得中國(guó)的特區(qū)發(fā)展得不錯(cuò)，也想學(xué)中國(guó)。印度曾經(jīng)一口氣批了564個(gè)經(jīng)濟(jì)特區(qū)，結(jié)果發(fā)展下來(lái)，效果卻不如人意。為什么特區(qū)建設(shè)在中國(guó)很成功，在印度卻行不通?

原因在于，在中國(guó)，城市土地是國(guó)有的，規(guī)劃局在圖上畫一條紅線，拿去貸款，銀行就接受。

政府將這筆貸款用于征地、拆遷、七通一平……賣地(使用權(quán))，然后還錢給銀行，城市就建起來(lái)了。

但這樣的辦法在印度卻完全行不通，因?yàn)樵谟《韧恋厥撬接械?，印度?guī)劃局畫的那條線無(wú)法產(chǎn)生任何價(jià)值。

到了1998年，亞洲金融危機(jī)導(dǎo)致出口劇減。為拉動(dòng)內(nèi)需，中央啟動(dòng)全國(guó)住房制度改革。

城市政府手中原來(lái)不能交易變現(xiàn)的巨額財(cái)富由此進(jìn)入資本市場(chǎng)，這相當(dāng)于幾百個(gè)城市政府同時(shí)首次公開(kāi)募股(IPO)。

中國(guó)的土地市場(chǎng)與股票市場(chǎng)具有類似的架構(gòu)，土地市場(chǎng)中的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商就像股票市場(chǎng)中的券商，包銷政府出讓的土地使用權(quán)(就像企業(yè)發(fā)行的股票)，然后根據(jù)需求開(kāi)發(fā)各種樓盤(就像股票市場(chǎng)中的理財(cái)產(chǎn)品)，居民(就像股票市場(chǎng)中的股民)通過(guò)購(gòu)買城市政府發(fā)行的“城市股票”分享整個(gè)社會(huì)財(cái)富的增長(zhǎng)(房產(chǎn)升值)。

在此期間，城市政府若想出售轄區(qū)的土地使用權(quán)，則需要到處招商，土地市場(chǎng)是買方市場(chǎng)，不同的城市政府(生產(chǎn)者)之間為賣地(使用權(quán))展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)，開(kāi)發(fā)商(消費(fèi)者)則坐享消費(fèi)者剩余。

針對(duì)這一制度缺陷，2004年，國(guó)土資源部、監(jiān)察部下發(fā)“71號(hào)令”，規(guī)定自當(dāng)年8月31日起，必須采取“招拍掛”的方式出讓土地使用權(quán)。

從此，開(kāi)發(fā)商(消費(fèi)者)之間為買地(使用權(quán))而展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)，城市政府(生產(chǎn)者)坐享生產(chǎn)者剩余。

至此，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)基本形成，土地在地方政府資本結(jié)構(gòu)中的比重逐年上升。

土地金融制度的確立使中國(guó)在極短的時(shí)間內(nèi)擺脫了城市化面臨的資本約束，實(shí)現(xiàn)了舉世矚目的“壓縮型”城市化。

目前，大部分城市的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了這些城市政府稅收收入所能負(fù)擔(dān)的水平。若要探討產(chǎn)生這一現(xiàn)象的原因，土地金融具有的超乎想象的融資能力，是目前能夠給出的最有說(shuō)服力的解釋。

03. 土地金融、資本市場(chǎng)與政府角色

改革開(kāi)放四十余年，土地金融不僅為地方政府，而且為整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造了前所未有的低息融資環(huán)境。中國(guó)經(jīng)由土地金融，實(shí)現(xiàn)了以往只有資本強(qiáng)國(guó)才能做到的資本創(chuàng)造。

對(duì)土地金融的誤解不僅體現(xiàn)在對(duì)其幾乎一邊倒的批評(píng)，更體現(xiàn)在這一概念常被錯(cuò)誤地解讀為“土地財(cái)政”，而錯(cuò)誤解讀正是導(dǎo)致一邊倒的批評(píng)的原因。

之所以會(huì)將土地金融和“土地財(cái)政”混淆，就是由于主流經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書并沒(méi)有對(duì)資本性收入(未來(lái)收益貼現(xiàn)，屬于債務(wù)和金融)和運(yùn)營(yíng)性收入(當(dāng)前真實(shí)現(xiàn)金流性收入，屬于財(cái)政)加以區(qū)分。而在兩階段增長(zhǎng)模型里，我們很容易判定土地收入屬于融資(finance)而非收入(revenue)。

在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的過(guò)程中，世界經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)在很大程度上就是資本的競(jìng)爭(zhēng)。發(fā)達(dá)國(guó)家之所以發(fā)達(dá)，概因其很早就擁有了強(qiáng)大的資本生成能力。

而現(xiàn)今的中國(guó)作為一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，在資本生成上居然可以跟最發(fā)達(dá)的資本大國(guó)比拼，這確實(shí)是很多人始料不及的。

大國(guó)之間的競(jìng)爭(zhēng)，發(fā)展到最后都要回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展離不開(kāi)金融的支持。在二者交錯(cuò)構(gòu)成的競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)中，首先比拼的是資本的多寡，其次比拼的是建設(shè)速度——最先搶占市場(chǎng)、收回成本者勝出。

所謂泡沫，就是對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的估值，反映在貼現(xiàn)倍數(shù)上。在實(shí)物商品貨幣時(shí)代，會(huì)出現(xiàn)“劣幣驅(qū)除良幣”的現(xiàn)象;但在信用貨幣時(shí)代，則是"高泡沫驅(qū)除低泡沫"。

美國(guó)憑借其制度、軍事和文化，在債市、股市等資本市場(chǎng)上，將更多的未來(lái)收益貼現(xiàn)，給同樣的現(xiàn)金流以更高的估值，創(chuàng)造并支撐全球最大的資本市場(chǎng)泡沫，助力其經(jīng)濟(jì)獨(dú)步全球。

現(xiàn)在，中國(guó)在美國(guó)之外創(chuàng)造了一個(gè)具有更高貼現(xiàn)倍數(shù)的資本市場(chǎng)。中國(guó)由土地形成的這個(gè)資本市場(chǎng)幾乎完全不受美元周期的影響，這種情況與當(dāng)年蘇聯(lián)面臨的情況完全不同。

中國(guó)巨大的房地產(chǎn)市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的高貼現(xiàn)倍數(shù)，使美國(guó)意識(shí)到中國(guó)已經(jīng)成為其最強(qiáng)勁的競(jìng)爭(zhēng)者，這是導(dǎo)致中美博弈的深層次原因之一。

與傳統(tǒng)上依賴股市、債市等市場(chǎng)融資的發(fā)達(dá)國(guó)家完全不同，中國(guó)資本市場(chǎng)的力量主要源于土地和樓市。

正是由于資本市場(chǎng)的主體不同(股市的主體是企業(yè)，土地市場(chǎng)的主體是政府)，中國(guó)必須通過(guò)“有為的政府”，才能讓資本進(jìn)入市場(chǎng)。這并不是由于中國(guó)的國(guó)有企業(yè)比民營(yíng)企業(yè)效率高，而是因?yàn)樵谕恋亟鹑谥贫认?，前者擁有更好的信用?/span>

針對(duì)國(guó)有企業(yè)改革，大部分爭(zhēng)論是從效率的角度出發(fā)來(lái)討論國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)究竟孰強(qiáng)孰弱，但事實(shí)上，如果脫離資本創(chuàng)造這一視角，這樣的討論并沒(méi)有多大意義。

在以企業(yè)信用為支撐的股市和債市等資本市場(chǎng)，中國(guó)的發(fā)展同發(fā)達(dá)國(guó)家相比長(zhǎng)期處于落后狀態(tài)，這導(dǎo)致高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)周期但高收益的產(chǎn)業(yè)根本無(wú)法獲得昂貴的資本。

但在以政府信用為支撐的房地產(chǎn)市場(chǎng)，由于地方政府是這一市場(chǎng)中的核心"企業(yè)"，其快速發(fā)展在很短的時(shí)間內(nèi)創(chuàng)造了大量的“廉價(jià)”資本。

在中國(guó)目前的資本結(jié)構(gòu)下，面對(duì)巨額的高風(fēng)險(xiǎn)投資，只有“廉價(jià)”的政府資本才能承受巨大的風(fēng)險(xiǎn)，因此中國(guó)經(jīng)濟(jì)只有政府“重資產(chǎn)”——“國(guó)進(jìn)”，民營(yíng)企業(yè)才可能“輕資產(chǎn)”——“民進(jìn)”。

也即在政府投資成功之后，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的“輕資產(chǎn)”再嫁接到政府的“重資產(chǎn)”上，因此政府的公共投資是企業(yè)私人投資的基礎(chǔ)。無(wú)論是芯片的研發(fā)還是高鐵的建設(shè)，都是同樣的道理。

我們可以把民營(yíng)經(jīng)濟(jì)比作各種各樣的電器，民營(yíng)企業(yè)無(wú)須自建煤礦、電廠和電網(wǎng)，只需插到政府這個(gè)“插座”上，就可以輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。

這也就很好地解釋了中美貿(mào)易摩擦中，美國(guó)一定要將中國(guó)劃分為“非市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家”以及針對(duì)“中國(guó)制造2025”的原因。

中國(guó)“政府+土地金融”的制度設(shè)計(jì)挑戰(zhàn)了歐美“私企+股票債券”的市場(chǎng)模式，中國(guó)的資本市場(chǎng)(以房地產(chǎn)市場(chǎng)為主)挑戰(zhàn)了美國(guó)的資本市場(chǎng)(以股票市場(chǎng)為主)，但無(wú)論是政治制度還是城市化所處的階段，都決定了美國(guó)無(wú)法效仿中國(guó)的做法，因此美國(guó)只能依靠所謂市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的“準(zhǔn)則”迫使中國(guó)“自斷雙臂”，放棄自己的“有形之手”。

有人提出異議，認(rèn)為外國(guó)政府也進(jìn)行補(bǔ)貼。確實(shí)，發(fā)達(dá)國(guó)家沒(méi)少扶持和補(bǔ)貼本國(guó)產(chǎn)業(yè)，只是它們的地方政府缺少中國(guó)地方政府這樣的資本生成能力，無(wú)法在資本上壓倒中國(guó)。

發(fā)達(dá)國(guó)家的地方政府和中國(guó)的地方政府完全是兩回事。發(fā)達(dá)國(guó)家地方政府的財(cái)政收入幾乎完全靠稅收支撐，其資本生成能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于中國(guó)地方政府。它們可能補(bǔ)貼一些制造業(yè)企業(yè)，但補(bǔ)貼的規(guī)模完全不能與中國(guó)地方政府相匹敵。

04. 城市化轉(zhuǎn)型對(duì)策建議

回首過(guò)去，改革開(kāi)放四十余年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的成功非同凡響，甚至遠(yuǎn)超自我預(yù)期。展望未來(lái)，我們需要回答的是：過(guò)去四十余年的成功經(jīng)驗(yàn)可以繼續(xù)復(fù)制嗎?

顯而易見(jiàn)，一把鑰匙無(wú)法打開(kāi)兩扇不同的門。

無(wú)論是從需求側(cè)的人口變化來(lái)看，還是從供給側(cè)的城市建成區(qū)的增長(zhǎng)來(lái)看，都可以得出相同的結(jié)論：中國(guó)城市的高速增長(zhǎng)時(shí)代漸近尾聲。在從“高速度增長(zhǎng)”轉(zhuǎn)向“高質(zhì)量發(fā)展”之后，在城市的運(yùn)營(yíng)階段，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將面對(duì)完全不同的問(wèn)題。

如果以常住人口的統(tǒng)計(jì)口徑來(lái)衡量，2015年中國(guó)的城市化水平為56.1%，城市化過(guò)半不多似乎意味著中國(guó)的城市化還有較大的投資和增長(zhǎng)空間。

但從更能反映城市化真實(shí)水平的城市建成區(qū)面積來(lái)看，2015年中國(guó)城市建成區(qū)面積已經(jīng)達(dá)到51948平方千米，如果加上礦區(qū)建設(shè)用地，總量高達(dá)10萬(wàn)平方千米，可以“裝進(jìn)”全國(guó)約77%的城市人口。

假設(shè)城市人均用地水平是不變的，建成區(qū)足以容納約12億城市人口。如果按約13.6億的總?cè)丝谟?jì)算，則城市化水平已達(dá)到88%。

按照描述城市化規(guī)律的諾瑟姆曲線，城市化率達(dá)到70%～80%是城市化的一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，在達(dá)到這一水平之后，城市化進(jìn)程會(huì)放緩。

由于采用“土地金融”的辦法，這一制度的高效率使得中國(guó)的空間城市化出現(xiàn)一個(gè)巨大的“提前量”，這意味著中國(guó)的城市化也因此將在相較于發(fā)達(dá)國(guó)家更低的人口城市化水平上就開(kāi)始轉(zhuǎn)型。

在城市化的資本型增長(zhǎng)階段，政府工作的重點(diǎn)在于解決資本缺口問(wèn)題，由于資本性支出會(huì)隨城市化水平的提高而下降，因此一旦進(jìn)入城市化的運(yùn)營(yíng)階段，隨著運(yùn)營(yíng)性支出增加，資本缺口困難將會(huì)被現(xiàn)金流缺口困難所取代。

在城市化的1.0階段，增加固定資產(chǎn)投資是“好的”增長(zhǎng)，說(shuō)明城市政府的信用好，并能借此融資;但進(jìn)入城市化2.0階段，城市所需的固定資產(chǎn)投資已經(jīng)基本完成。

這就像一個(gè)工廠，在廠房建好和設(shè)備裝好后，再建更多的廠房并不會(huì)帶來(lái)實(shí)際的增長(zhǎng)。城市建設(shè)也是相同的道理。

此時(shí)再繼續(xù)增加固定資產(chǎn)投資，通常只能帶來(lái)“壞的”增長(zhǎng)。從長(zhǎng)期來(lái)看，GDP增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)是“好”還是“壞”，最終會(huì)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)績(jī)效。

如果說(shuō)中國(guó)的城市經(jīng)濟(jì)正從資本型增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向運(yùn)營(yíng)型增長(zhǎng)這一判斷成立，那么就可以得到一個(gè)可供驗(yàn)證的經(jīng)濟(jì)學(xué)假說(shuō)：在達(dá)到一定的資本積累水平之后，城市的“現(xiàn)金流-資本”結(jié)構(gòu)對(duì)城市經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響將會(huì)發(fā)生突變。

在達(dá)到該資本積累水平之前，城市固定資本相對(duì)于城市現(xiàn)金流越高，城市經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)績(jī)效越好;越過(guò)該積累水平后，城市經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)則主要依靠城市現(xiàn)金流的相對(duì)快速提升。

需要指出的是，在從“高速度”向“高質(zhì)量”轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，出現(xiàn)危機(jī)的概率較大。

這是因?yàn)?，所有商業(yè)模式同時(shí)從第一階段轉(zhuǎn)向第二階段，必定意味著固定資產(chǎn)投資的減少，而這會(huì)帶來(lái)一個(gè)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)容易忽視的副作用——貨幣供給不足。

這個(gè)副作用帶給經(jīng)濟(jì)的破壞性，要遠(yuǎn)超轉(zhuǎn)型帶給經(jīng)濟(jì)的好處。在現(xiàn)實(shí)中，合理的微觀經(jīng)濟(jì)決策的合成效果，會(huì)導(dǎo)致不合意的宏觀結(jié)果。

導(dǎo)致微觀行為“合成謬誤”的原因，就是貨幣。分工是所有經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)。而“市場(chǎng)—商品”經(jīng)濟(jì)必須使用貨幣分工。在中國(guó)歷史上市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)育不良，一個(gè)根本的原因就是貨幣不足，所以必須依賴出口順差換取分工所必需的貨幣。

而發(fā)達(dá)國(guó)家，無(wú)一例外都是通過(guò)貨幣的信用化，擺脫了流動(dòng)性不足的約束。改革開(kāi)放的成功，特別是過(guò)去十幾年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，很大程度上是因?yàn)橥恋亟鹑趧?chuàng)造的巨大信用為貨幣從商品貨幣轉(zhuǎn)向信用貨幣創(chuàng)造了條件。信貸成為貨幣生成的重要途徑。

在城市化需要巨大融資的資本型增長(zhǎng)階段，因?yàn)橛凶銐虻男庞茫J款需求不成問(wèn)題。

但當(dāng)城市化從資本型增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向運(yùn)營(yíng)型增長(zhǎng)時(shí)，貸款需求迅速減少，如果此時(shí)家庭、企業(yè)和政府三個(gè)部門同時(shí)"去杠桿"，銀行資產(chǎn)負(fù)債收縮, 結(jié)果就是貨幣供給的減少。

如果再加上國(guó)際局勢(shì)動(dòng)蕩導(dǎo)致的順差生成貨幣減少正好與“去杠桿”同步，經(jīng)濟(jì)就會(huì)面臨更大的萎縮風(fēng)險(xiǎn)。

在中國(guó)歷史乃至世界歷史上，貨幣不足導(dǎo)致的社會(huì)動(dòng)蕩屢見(jiàn)不鮮。這才是城市化轉(zhuǎn)型的最大風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)而言，轉(zhuǎn)型成功的前提，就是要解決伴隨轉(zhuǎn)型而來(lái)的流動(dòng)性不足問(wèn)題。這就意味著必須有另外新的商業(yè)模式開(kāi)始進(jìn)行資本型增長(zhǎng)。

唯有如此，才可以創(chuàng)造足夠的貸款需求。如果市場(chǎng)不能在短期內(nèi)解決城市化轉(zhuǎn)型導(dǎo)致的融資需求消失問(wèn)題，政府就要直接創(chuàng)造貸款需求。

2008年金融危機(jī)后，中國(guó)政府采取了積極的財(cái)政政策;美國(guó)政府對(duì)企業(yè)實(shí)施直接救助，美國(guó)對(duì)外宣稱的和它自己做的完全是兩回事。例如1997年的亞洲金融危機(jī)，國(guó)際貨幣基金組織(IMF)實(shí)施救助的條件，就是政府借的錢不能用來(lái)救助企業(yè)，而只能用來(lái)還債。

可當(dāng)2008年金融危機(jī)發(fā)生時(shí)，美國(guó)政府的第一個(gè)反應(yīng)就是直接救助企業(yè)。日本政府則是通過(guò)購(gòu)買國(guó)債向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，救助股市、債市。實(shí)踐證明這些做法是有效的。

同世界發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)還有大量沒(méi)有卷入商品經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)要素，還有不少?zèng)]有進(jìn)入城市的人口，而已經(jīng)進(jìn)入城市的人口商品化程度也不高，這意味著積極的財(cái)政政策即使從微觀上看效益不好，也會(huì)因?yàn)樨泿旁鲩L(zhǎng)帶來(lái)分工水平的提高而獲益。這些都給中國(guó)的城市化轉(zhuǎn)型帶來(lái)了額外的空間。

05. 給個(gè)人的建議

城市發(fā)展的衰退與企業(yè)經(jīng)營(yíng)的失敗在原理上是相同的。能夠獲得資本，完成市政建設(shè)的城市很多;但能創(chuàng)造足夠的收益，持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)下去的城市卻很少。

當(dāng)城市化轉(zhuǎn)入運(yùn)營(yíng)階段，問(wèn)題的焦點(diǎn)不再是資本的多少，而是經(jīng)常性收入是否足以覆蓋一般性公共服務(wù)支出。如果無(wú)法獲得足夠的現(xiàn)金流性收入，之前所有的投資就會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)闊o(wú)法償還的債務(wù)。

正如能蓋起廠房的企業(yè)很多，但能賺錢的企業(yè)沒(méi)幾家。城市的道理相同，能建設(shè)起來(lái)的城市很多，但能通過(guò)運(yùn)營(yíng)最終獲利的卻很少。

進(jìn)入轉(zhuǎn)型階段之后，是否看好一個(gè)城市，就不應(yīng)再看這個(gè)城市GDP的高低，而是要考察這個(gè)城市的現(xiàn)金流是否在增長(zhǎng)。

因?yàn)榍耙恢笜?biāo)包含大量的固定資產(chǎn)投資，如果固定資產(chǎn)投資仍處于高位，說(shuō)明這個(gè)城市仍處于投資建設(shè)階段，還未進(jìn)入運(yùn)營(yíng)收益階段。

從“高速度增長(zhǎng)”轉(zhuǎn)向“高質(zhì)量發(fā)展”需要新的經(jīng)濟(jì)度量標(biāo)準(zhǔn)，不是所有的城市都有成長(zhǎng)性，不同的城市可能面臨不同的風(fēng)險(xiǎn)。

編輯： 趙凡