土地金融制度的確立使中國(guó)在極短的時(shí)間內(nèi)擺脫了城市化面臨的資本約束，實(shí)現(xiàn)了舉世矚目的“壓縮型”城市化。

目前，大部分城市的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了這些城市政府稅收收入所能負(fù)擔(dān)的水平。若要探討產(chǎn)生這一現(xiàn)象的原因，土地金融具有的超乎想象的融資能力，是目前能夠給出的最有說(shuō)服力的解釋。

03. 土地金融、資本市場(chǎng)與政府角色

改革開放四十余年，土地金融不僅為地方政府，而且為整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造了前所未有的低息融資環(huán)境。中國(guó)經(jīng)由土地金融，實(shí)現(xiàn)了以往只有資本強(qiáng)國(guó)才能做到的資本創(chuàng)造。

對(duì)土地金融的誤解不僅體現(xiàn)在對(duì)其幾乎一邊倒的批評(píng)，更體現(xiàn)在這一概念常被錯(cuò)誤地解讀為“土地財(cái)政”，而錯(cuò)誤解讀正是導(dǎo)致一邊倒的批評(píng)的原因。

之所以會(huì)將土地金融和“土地財(cái)政”混淆，就是由于主流經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書并沒(méi)有對(duì)資本性收入(未來(lái)收益貼現(xiàn)，屬于債務(wù)和金融)和運(yùn)營(yíng)性收入(當(dāng)前真實(shí)現(xiàn)金流性收入，屬于財(cái)政)加以區(qū)分。而在兩階段增長(zhǎng)模型里，我們很容易判定土地收入屬于融資(finance)而非收入(revenue)。

在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的過(guò)程中，世界經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)在很大程度上就是資本的競(jìng)爭(zhēng)。發(fā)達(dá)國(guó)家之所以發(fā)達(dá)，概因其很早就擁有了強(qiáng)大的資本生成能力。

而現(xiàn)今的中國(guó)作為一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，在資本生成上居然可以跟最發(fā)達(dá)的資本大國(guó)比拼，這確實(shí)是很多人始料不及的。

大國(guó)之間的競(jìng)爭(zhēng)，發(fā)展到最后都要回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展離不開金融的支持。在二者交錯(cuò)構(gòu)成的競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)中，首先比拼的是資本的多寡，其次比拼的是建設(shè)速度——最先搶占市場(chǎng)、收回成本者勝出。

所謂泡沫，就是對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的估值，反映在貼現(xiàn)倍數(shù)上。在實(shí)物商品貨幣時(shí)代，會(huì)出現(xiàn)“劣幣驅(qū)除良幣”的現(xiàn)象;但在信用貨幣時(shí)代，則是"高泡沫驅(qū)除低泡沫"。

美國(guó)憑借其制度、軍事和文化，在債市、股市等資本市場(chǎng)上，將更多的未來(lái)收益貼現(xiàn)，給同樣的現(xiàn)金流以更高的估值，創(chuàng)造并支撐全球最大的資本市場(chǎng)泡沫，助力其經(jīng)濟(jì)獨(dú)步全球。

現(xiàn)在，中國(guó)在美國(guó)之外創(chuàng)造了一個(gè)具有更高貼現(xiàn)倍數(shù)的資本市場(chǎng)。中國(guó)由土地形成的這個(gè)資本市場(chǎng)幾乎完全不受美元周期的影響，這種情況與當(dāng)年蘇聯(lián)面臨的情況完全不同。

中國(guó)巨大的房地產(chǎn)市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的高貼現(xiàn)倍數(shù)，使美國(guó)意識(shí)到中國(guó)已經(jīng)成為其最強(qiáng)勁的競(jìng)爭(zhēng)者，這是導(dǎo)致中美博弈的深層次原因之一。

與傳統(tǒng)上依賴股市、債市等市場(chǎng)融資的發(fā)達(dá)國(guó)家完全不同，中國(guó)資本市場(chǎng)的力量主要源于土地和樓市。

正是由于資本市場(chǎng)的主體不同(股市的主體是企業(yè)，土地市場(chǎng)的主體是政府)，中國(guó)必須通過(guò)“有為的政府”，才能讓資本進(jìn)入市場(chǎng)。這并不是由于中國(guó)的國(guó)有企業(yè)比民營(yíng)企業(yè)效率高，而是因?yàn)樵谕恋亟鹑谥贫认?，前者擁有更好的信用?/span>

針對(duì)國(guó)有企業(yè)改革，大部分爭(zhēng)論是從效率的角度出發(fā)來(lái)討論國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)究竟孰強(qiáng)孰弱，但事實(shí)上，如果脫離資本創(chuàng)造這一視角，這樣的討論并沒(méi)有多大意義。

在以企業(yè)信用為支撐的股市和債市等資本市場(chǎng)，中國(guó)的發(fā)展同發(fā)達(dá)國(guó)家相比長(zhǎng)期處于落后狀態(tài)，這導(dǎo)致高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)周期但高收益的產(chǎn)業(yè)根本無(wú)法獲得昂貴的資本。

但在以政府信用為支撐的房地產(chǎn)市場(chǎng)，由于地方政府是這一市場(chǎng)中的核心"企業(yè)"，其快速發(fā)展在很短的時(shí)間內(nèi)創(chuàng)造了大量的“廉價(jià)”資本。

在中國(guó)目前的資本結(jié)構(gòu)下，面對(duì)巨額的高風(fēng)險(xiǎn)投資，只有“廉價(jià)”的政府資本才能承受巨大的風(fēng)險(xiǎn)，因此中國(guó)經(jīng)濟(jì)只有政府“重資產(chǎn)”——“國(guó)進(jìn)”，民營(yíng)企業(yè)才可能“輕資產(chǎn)”——“民進(jìn)”。

也即在政府投資成功之后，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的“輕資產(chǎn)”再嫁接到政府的“重資產(chǎn)”上，因此政府的公共投資是企業(yè)私人投資的基礎(chǔ)。無(wú)論是芯片的研發(fā)還是高鐵的建設(shè)，都是同樣的道理。

我們可以把民營(yíng)經(jīng)濟(jì)比作各種各樣的電器，民營(yíng)企業(yè)無(wú)須自建煤礦、電廠和電網(wǎng)，只需插到政府這個(gè)“插座”上，就可以輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。

這也就很好地解釋了中美貿(mào)易摩擦中，美國(guó)一定要將中國(guó)劃分為“非市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家”以及針對(duì)“中國(guó)制造2025”的原因。

中國(guó)“政府+土地金融”的制度設(shè)計(jì)挑戰(zhàn)了歐美“私企+股票債券”的市場(chǎng)模式，中國(guó)的資本市場(chǎng)(以房地產(chǎn)市場(chǎng)為主)挑戰(zhàn)了美國(guó)的資本市場(chǎng)(以股票市場(chǎng)為主)，但無(wú)論是政治制度還是城市化所處的階段，都決定了美國(guó)無(wú)法效仿中國(guó)的做法，因此美國(guó)只能依靠所謂市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的“準(zhǔn)則”迫使中國(guó)“自斷雙臂”，放棄自己的“有形之手”。

有人提出異議，認(rèn)為外國(guó)政府也進(jìn)行補(bǔ)貼。確實(shí)，發(fā)達(dá)國(guó)家沒(méi)少扶持和補(bǔ)貼本國(guó)產(chǎn)業(yè)，只是它們的地方政府缺少中國(guó)地方政府這樣的資本生成能力，無(wú)法在資本上壓倒中國(guó)。

編輯： 趙凡