目前，國(guó)內(nèi)PPP項(xiàng)目的專(zhuān)業(yè)投資者以建筑施工企業(yè)為主、投資運(yùn)營(yíng)商為輔，而筆者認(rèn)為這種局面難以持續(xù)。從理論上講，綜合實(shí)力強(qiáng)的股東組合，有能力確保項(xiàng)目的高水平運(yùn)行，是吸引債權(quán)人的基礎(chǔ)性條件。因此落實(shí)和優(yōu)化項(xiàng)目公司的股東結(jié)構(gòu)，形成激勵(lì)相容、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的項(xiàng)目公司治理結(jié)構(gòu)和激勵(lì)機(jī)制，應(yīng)是項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化設(shè)計(jì)的核心工作。展望2017年，筆者希望PPP項(xiàng)目的股權(quán)投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化，能夠在以下幾個(gè)方面取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。

公共投資者適度參股并發(fā)揮正能量

地方政府通常會(huì)指定本地融資平臺(tái)及相關(guān)國(guó)有企業(yè)出資參股PPP項(xiàng)目公司，這類(lèi)投資者是代表地方政府出資并參與項(xiàng)目公司決策的公共投資者。如果能有效發(fā)揮作用，可以為項(xiàng)目公司增信，更方便地整合利用當(dāng)?shù)赜嘘P(guān)資源，更直接地了解項(xiàng)目公司的決策與運(yùn)營(yíng)情況，更有效地維護(hù)地方政府及公眾的公共利益，可以顯著提升政府對(duì)項(xiàng)目公司的規(guī)制與監(jiān)管能力。

不過(guò)，筆者認(rèn)為，公共投資者的參股不宜太高，一般在20%左右，不宜超過(guò)40%，在日常經(jīng)營(yíng)管理方面，應(yīng)是助力而不宜干擾專(zhuān)業(yè)投資者的運(yùn)作。

投資運(yùn)營(yíng)商逐步成為專(zhuān)業(yè)投資者的主流

所謂“專(zhuān)業(yè)投資者”主要是指承擔(dān)項(xiàng)目建設(shè)與運(yùn)營(yíng)管理實(shí)際工作的社會(huì)資本，根據(jù)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理需要，可以是一家機(jī)構(gòu)或多家機(jī)構(gòu)組成的聯(lián)合體。

專(zhuān)業(yè)投資者在項(xiàng)目公司的日常經(jīng)營(yíng)管理工作中發(fā)揮主導(dǎo)作用。專(zhuān)業(yè)投資者的能力高低，是決定項(xiàng)目能否高水平運(yùn)行的關(guān)鍵因素。專(zhuān)業(yè)投資者普遍希望通過(guò)表外融資方式實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目融資，往往與財(cái)務(wù)投資者與公共投資者共同提供股權(quán)部分出資，希望能更高比例地利用債務(wù)融資或資產(chǎn)證券化工具，避免自身成為重資產(chǎn)的資產(chǎn)持有型公司。

特定行業(yè)具有豐富經(jīng)驗(yàn)和一批多年高水平穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)案例的投資運(yùn)營(yíng)商，是PPP項(xiàng)目最為需要的主流專(zhuān)業(yè)投資者，他們?cè)敢獠⒛軌蜷L(zhǎng)期持有項(xiàng)目公司的部分股權(quán)，旨在獲取穩(wěn)定的長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)收益。以水務(wù)行業(yè)為例，威立雅、蘇伊士等國(guó)際水務(wù)行業(yè)的領(lǐng)先投資運(yùn)營(yíng)商，北控水務(wù)、首創(chuàng)股份等國(guó)內(nèi)一流的水務(wù)行業(yè)投資運(yùn)營(yíng)商，他們長(zhǎng)期深耕供水與污水處理領(lǐng)域，在水務(wù)項(xiàng)目運(yùn)行管理的全生命周期各個(gè)環(huán)節(jié)都有深厚的積累。

此外，在很多案例中，工程承包商、主要設(shè)備供應(yīng)商、土地及項(xiàng)目相關(guān)資源的綜合開(kāi)發(fā)商，往往也以專(zhuān)業(yè)投資者身份參與項(xiàng)目公司股權(quán)投資。不過(guò)，他們出資參股項(xiàng)目的主要目的并不是獲取項(xiàng)目穩(wěn)定運(yùn)行后的運(yùn)營(yíng)收益分紅，而是更加看重參股項(xiàng)目帶來(lái)的在建筑施工、設(shè)備制造、商業(yè)開(kāi)發(fā)等自身主業(yè)方面的協(xié)同綜合收益。因此，這三類(lèi)專(zhuān)業(yè)投資者普遍傾向于采取階段性持股的方式，在完成帶動(dòng)其主業(yè)獲利的目標(biāo)后，他們退出項(xiàng)目公司的意愿特別強(qiáng)烈。在滿(mǎn)足特定專(zhuān)業(yè)投資者退出需求、確保項(xiàng)目高水平運(yùn)行、防止專(zhuān)業(yè)投資者獲取暴利等方面統(tǒng)籌平衡，是地方政府進(jìn)行PPP項(xiàng)目社會(huì)資本選擇與全流程規(guī)制監(jiān)管方面的重要工作之一。

財(cái)務(wù)投資者為PPP模式提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金供應(yīng)

基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目通常是資金密集型項(xiàng)目，巨額、穩(wěn)定、低成本的資金供應(yīng)是項(xiàng)目穩(wěn)定運(yùn)行的基礎(chǔ)，具有資金積聚能力的財(cái)務(wù)投資者是項(xiàng)目股權(quán)資金的重要出資者。財(cái)務(wù)投資者缺乏與項(xiàng)目運(yùn)行管理相關(guān)的專(zhuān)業(yè)能力，投資目的是確保投資本金的安全性并實(shí)現(xiàn)合理的投資分紅，他們的投資策略是支持有足夠能力、可以信任的專(zhuān)業(yè)投資者。財(cái)務(wù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，直接取決于其資金來(lái)源。具體來(lái)看：

首先，商業(yè)銀行儲(chǔ)蓄資金的主要資金來(lái)源是儲(chǔ)戶(hù)的短、中期存款，往往偏好流動(dòng)性較高的金融產(chǎn)品。需要強(qiáng)調(diào)的是，由于國(guó)內(nèi)銀行業(yè)資金體量龐大，相當(dāng)高比例的短期儲(chǔ)蓄資金會(huì)長(zhǎng)期沉淀在銀行體系，成為可以投資長(zhǎng)期項(xiàng)目的穩(wěn)定資金來(lái)源。

其次，通過(guò)長(zhǎng)期保障型保單積累的保險(xiǎn)資金。這類(lèi)保險(xiǎn)資金期限長(zhǎng)、供應(yīng)穩(wěn)定，對(duì)安全性的要求特別高，投資目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)保值而不追求短期的高收益率，可以作為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目穩(wěn)定的資金來(lái)源。筆者認(rèn)為，隨著養(yǎng)老、醫(yī)療、護(hù)理保險(xiǎn)行業(yè)的快速發(fā)展，保險(xiǎn)資金與養(yǎng)老基金在基礎(chǔ)設(shè)施投資領(lǐng)域，將發(fā)揮越來(lái)越重要的作用。

最后，通過(guò)理財(cái)型保險(xiǎn)積累的保險(xiǎn)資金、銀行理財(cái)資金、信托資金以及私募股權(quán)投資基金，其主要資金來(lái)源是高凈值客戶(hù)及合格投資者的資金，投資目標(biāo)是追求短期高收益。期限普遍較短，資金來(lái)源不穩(wěn)定，偏好預(yù)期收益率較高、流動(dòng)性較強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的金融產(chǎn)品。

綜上所述，筆者認(rèn)為，國(guó)內(nèi)適合投資PPP項(xiàng)目股權(quán)投資的金融產(chǎn)品尚不發(fā)達(dá)，商業(yè)銀行與保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)這類(lèi)主流財(cái)務(wù)投資者，尚不熟悉建立在項(xiàng)目融資基礎(chǔ)上的PPP融資模式，制約了PPP模式在國(guó)內(nèi)的大范圍推廣。

PPP基金發(fā)揮更加實(shí)質(zhì)性的主動(dòng)管理作用

PPP基金是指政府與/或社會(huì)資本牽頭，單獨(dú)或聯(lián)合其他主體共同發(fā)起，由具備相關(guān)業(yè)務(wù)資質(zhì)并經(jīng)合規(guī)程序確認(rèn)的機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)管理，在政府承擔(dān)有限責(zé)任的前提下，采取包括但不限于股權(quán)、債權(quán)、增信、補(bǔ)助等方式，為PPP項(xiàng)目提供包括但不限于投融資支持、資金管理等服務(wù)，利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的私募性質(zhì)的投資基金。

編輯： 李丹