目前，國內PPP項目的專業(yè)投資者以建筑施工企業(yè)為主、投資運營商為輔，而筆者認為這種局面難以持續(xù)。從理論上講，綜合實力強的股東組合，有能力確保項目的高水平運行，是吸引債權人的基礎性條件。因此落實和優(yōu)化項目公司的股東結構，形成激勵相容、優(yōu)勢互補的項目公司治理結構和激勵機制，應是項目融資結構優(yōu)化設計的核心工作。展望2017年，筆者希望PPP項目的股權投資者結構優(yōu)化，能夠在以下幾個方面取得實質性進展。

公共投資者適度參股并發(fā)揮正能量

地方政府通常會指定本地融資平臺及相關國有企業(yè)出資參股PPP項目公司，這類投資者是代表地方政府出資并參與項目公司決策的公共投資者。如果能有效發(fā)揮作用，可以為項目公司增信，更方便地整合利用當?shù)赜嘘P資源，更直接地了解項目公司的決策與運營情況，更有效地維護地方政府及公眾的公共利益，可以顯著提升政府對項目公司的規(guī)制與監(jiān)管能力。

不過，筆者認為，公共投資者的參股不宜太高，一般在20%左右，不宜超過40%，在日常經營管理方面，應是助力而不宜干擾專業(yè)投資者的運作。

投資運營商逐步成為專業(yè)投資者的主流

所謂“專業(yè)投資者”主要是指承擔項目建設與運營管理實際工作的社會資本，根據(jù)項目運營管理需要，可以是一家機構或多家機構組成的聯(lián)合體。

專業(yè)投資者在項目公司的日常經營管理工作中發(fā)揮主導作用。專業(yè)投資者的能力高低，是決定項目能否高水平運行的關鍵因素。專業(yè)投資者普遍希望通過表外融資方式實現(xiàn)項目融資，往往與財務投資者與公共投資者共同提供股權部分出資，希望能更高比例地利用債務融資或資產證券化工具，避免自身成為重資產的資產持有型公司。

特定行業(yè)具有豐富經驗和一批多年高水平穩(wěn)定運營案例的投資運營商，是PPP項目最為需要的主流專業(yè)投資者，他們愿意并能夠長期持有項目公司的部分股權，旨在獲取穩(wěn)定的長期運營收益。以水務行業(yè)為例，威立雅、蘇伊士等國際水務行業(yè)的領先投資運營商，北控水務、首創(chuàng)股份等國內一流的水務行業(yè)投資運營商，他們長期深耕供水與污水處理領域，在水務項目運行管理的全生命周期各個環(huán)節(jié)都有深厚的積累。

此外，在很多案例中，工程承包商、主要設備供應商、土地及項目相關資源的綜合開發(fā)商，往往也以專業(yè)投資者身份參與項目公司股權投資。不過，他們出資參股項目的主要目的并不是獲取項目穩(wěn)定運行后的運營收益分紅，而是更加看重參股項目帶來的在建筑施工、設備制造、商業(yè)開發(fā)等自身主業(yè)方面的協(xié)同綜合收益。因此，這三類專業(yè)投資者普遍傾向于采取階段性持股的方式，在完成帶動其主業(yè)獲利的目標后，他們退出項目公司的意愿特別強烈。在滿足特定專業(yè)投資者退出需求、確保項目高水平運行、防止專業(yè)投資者獲取暴利等方面統(tǒng)籌平衡，是地方政府進行PPP項目社會資本選擇與全流程規(guī)制監(jiān)管方面的重要工作之一。

財務投資者為PPP模式提供長期穩(wěn)定的資金供應

基礎設施項目通常是資金密集型項目，巨額、穩(wěn)定、低成本的資金供應是項目穩(wěn)定運行的基礎，具有資金積聚能力的財務投資者是項目股權資金的重要出資者。財務投資者缺乏與項目運行管理相關的專業(yè)能力，投資目的是確保投資本金的安全性并實現(xiàn)合理的投資分紅，他們的投資策略是支持有足夠能力、可以信任的專業(yè)投資者。財務投資者的風險偏好，直接取決于其資金來源。具體來看：

首先，商業(yè)銀行儲蓄資金的主要資金來源是儲戶的短、中期存款，往往偏好流動性較高的金融產品。需要強調的是，由于國內銀行業(yè)資金體量龐大，相當高比例的短期儲蓄資金會長期沉淀在銀行體系，成為可以投資長期項目的穩(wěn)定資金來源。

其次，通過長期保障型保單積累的保險資金。這類保險資金期限長、供應穩(wěn)定，對安全性的要求特別高，投資目標是實現(xiàn)保值而不追求短期的高收益率，可以作為基礎設施項目穩(wěn)定的資金來源。筆者認為，隨著養(yǎng)老、醫(yī)療、護理保險行業(yè)的快速發(fā)展，保險資金與養(yǎng)老基金在基礎設施投資領域，將發(fā)揮越來越重要的作用。

最后，通過理財型保險積累的保險資金、銀行理財資金、信托資金以及私募股權投資基金，其主要資金來源是高凈值客戶及合格投資者的資金，投資目標是追求短期高收益。期限普遍較短，資金來源不穩(wěn)定，偏好預期收益率較高、流動性較強、風險相對較高的金融產品。

綜上所述，筆者認為，國內適合投資PPP項目股權投資的金融產品尚不發(fā)達，商業(yè)銀行與保險機構這類主流財務投資者，尚不熟悉建立在項目融資基礎上的PPP融資模式，制約了PPP模式在國內的大范圍推廣。

PPP基金發(fā)揮更加實質性的主動管理作用

PPP基金是指政府與/或社會資本牽頭，單獨或聯(lián)合其他主體共同發(fā)起，由具備相關業(yè)務資質并經合規(guī)程序確認的機構負責管理，在政府承擔有限責任的前提下，采取包括但不限于股權、債權、增信、補助等方式，為PPP項目提供包括但不限于投融資支持、資金管理等服務，利益共享、風險共擔的私募性質的投資基金。

PPP基金的發(fā)起人通常有公共機構、專業(yè)投資者、財務投資者三類機構。其中，公共機構側重借助財政資金隱含的政府信用放大融資杠桿，引導更多社會資本積極參與本地項目，放大對PPP項目的支持力度和支持范圍；專業(yè)投資者側重提高項目總體的融資便利性，降低平均融資成本，放大投資杠桿，帶動自身主營業(yè)務的拓展和提高投資收益率；財務投資者則側重通過投貸聯(lián)動、股債結合，提高對PPP項目及相關主體的控制力，同時提高綜合資金回報水平。

在PPP項目長達20~30年的合作期限內，PPP基金比較適合項目建設期的股權融資，具體有幾個方面的優(yōu)勢：一是PPP基金的激勵機制靈活，可有效解決投資者與管理人之間的激勵約束問題。二是可以靈活運用結構化分級，滿足不同財務投資者的特定風險收益特征，普通合伙人（GP）作為主動管理人可以聚集超過自身出資能力的巨額資金。三是可以采用股權、債權、增信、流動性管理等多元化方式投資，助力落實項目總體融資方案并降低綜合融資成本。四是可以隨用隨募，資金到位與項目需求實現(xiàn)匹配，有利于控制項目綜合融資成本。五是國有企業(yè)以基金份額轉讓方式退出，比國有資產轉讓更加方便。六是有效解決公司制企業(yè)存在的企業(yè)所得稅與股東個人所得稅的雙重納稅問題。

目前國內PPP基金普遍采用有限合伙制，在基礎設施領域的大規(guī)模運用還存在以下局限性：一是普通合伙人集決策與執(zhí)行于一身，有限合伙人（LP）不執(zhí)行合伙事務，存在嚴重的信息不對稱。二是實際稅負存在不確定性。三是基金期限較短，而基礎設施項目投資回收期普遍在15年以上，存在再融資風險。四是基金缺乏主體信用培育積累機制，無法通過債務工具融資，融資成本較高，缺乏競爭力，對金融監(jiān)管政策的變化特別敏感。五是國有獨資公司、國有企業(yè)、上市公司以及公益性的事業(yè)單位、社會團體不得成為普通合伙人。還有，國內PPP基金專業(yè)化程度低，缺乏主動管理能力。

地方政府融資平臺轉型與積極參與

融資平臺是國內現(xiàn)有財政體制和投融資體制的產物，是地方政府在現(xiàn)有約束條件下重要實踐創(chuàng)新。在PPP模式下，融資平臺仍然可以發(fā)揮積極性甚至主導性作用。

首先，培育強平臺仍然是欠發(fā)達地區(qū)推進城鎮(zhèn)化項目建設和PPP模式的當務之急。其意義主要有：一是成為地方政府在城市基礎設施領域的人才集聚高地、經驗積累載體和對接各方資源的樞紐。二是作為地方政府城鎮(zhèn)化項目融資的蓄水池，以及以土地資源為主的各類公共資源的積聚、培育、轉化和實現(xiàn)主體。三是擔任PPP等市場化項目的政府方實施主體、項目現(xiàn)金流不足的風險緩釋主體，以及代表地方政府進行監(jiān)管的執(zhí)行機構。

其次，發(fā)達地區(qū)的強平臺應當走出去服務全國，成為PPP等市場化項目的社會資本和市政公用行業(yè)的并購整合主體。不過，目前地方政府普遍擔心本地平臺走出去掉入陷阱，需要本地財政救助，嚴格限制本地平臺走出去。如何破解僵局，需要PPP大環(huán)境的改善。

作者簡介：羅桂連先生系國家發(fā)展改革委PPP專家?guī)於ㄏ蜓垖＜遥迦A大學PPP研究中心特聘高級專家，中國資產證券化研究院PPP專業(yè)委員會主任委員。2000年以來，羅桂連一直在基礎設施項目融資及資產證券化領域從事實務、研究和政策制訂工作。組織了上海老港生活垃圾填埋場國際招商、上海浦東自來水公司股權轉讓等標桿性項目，并為西寧市、寶雞市等地方政府提供項目融資全流程咨詢服務。

編輯： 李丹