近日，中國水網金牌專欄作家、陜西金融控股集團有限公司總經理助理、國家發(fā)改委PPP專家?guī)烊霂鞂＜伊_桂連來稿，對基礎設施項目融資與PPP模式的實施要點提出探討，他提出該模式的4個關鍵詞：基礎設施；融資平臺；項目融資；PPP。

上篇

一、基礎設施項目及其實施模式

基礎設施分為社會基礎設施和經濟基礎設施兩大類，其中社會基礎設施直接服務于人本身，比如醫(yī)療、護理、教育、休閑，還有監(jiān)獄等行政類基礎設施，主要的經費來源靠公共財政，一般沒有收費機制，或收費機制遠不能覆蓋項目全成本的日常運營需要。經濟類基礎設施不僅服務于人，還服務于特定區(qū)域內的工商企業(yè)，大多數(shù)情況下服務工商企業(yè)的比重更多一些，比如上海的供水與供電，工商企業(yè)的用量遠高于家庭，大約是4：1的關系。所以，包括能源、供水、供電在內的經濟類基礎設施，沒有理由讓財政全部提供經費，財政也沒有能力全部承擔，一般會建立起使用者付費機制。這其中還往往存在居民和工商企業(yè)收費標準不一樣的情況，也就是工商企業(yè)對居民戶的交叉補貼。因為社會基礎設施和經濟基礎設施的服務對象不一樣，經費來源機制不一樣，所以項目融資和實施模式也存在明顯的區(qū)別。

國內基礎設施項目的實施主體有比較明確的分工，由不同層級的政府負責特定行業(yè)的項目建設組織和運行管理。比如能源、鐵路、航空、航天、電力、通信、遠洋運輸、跨省重大水利項目、國防等基礎設施主要是由中央政府通過央企來提供，這些項目的收費機制以及主體融資能力普遍都很強，在這些領域基本已經實現(xiàn)了企業(yè)化運作。省級政府及其下屬機構實施的項目，包括高速公路、高等級公路、省內重大水利工程、城際鐵路、能源、天然氣骨干網、港口、內河運輸、監(jiān)獄等，這些項目的實施機構的融資和項目實施能力也很強，與目前風行的PPP模式關系不太大。實際上，PPP模式對應的基礎設施最主要的是市級或縣級政府負責的市政基礎設施項目，包括土地儲備、供水、排水、污水處理、供氣、供熱、市政道路、垃圾處理、大部分社會基礎設施。由于市和縣級政府財力有限，近年地方政府融資平臺的融資受到明顯的政策限制，迫使融資能力較弱的市與縣級政府負責的基礎設施項目，成為國內PPP模式的主陣地。

基礎設施項目提供當?shù)鼐用窈凸ど唐髽I(yè)普遍需要的基本公共服務，地方政府承擔保質保量提供基本公共服務的最終責任。由于公共服務的需求彈性低、進入壁壘高，政府對基礎設施項目的規(guī)制力度很強，一般還建立了按照通貨膨脹調整的收入回報機制。基礎設施項目和其他固定資產項目相比，一個很明顯的區(qū)別就是基礎設施發(fā)揮經濟和社會效應的期限通常非常長。例如，一條電視機生產線的經濟壽命可能在5-8年左右，一條汽車生產線的經濟壽命也難以超過10年。但是，都江堰水利工程造于2000多年前、北京地鐵1號線造于上世紀60年代，這些設施現(xiàn)在都還在繼續(xù)發(fā)揮作用。基礎設施本身的有效壽命、投資回收期及項目融資期限，較其他固定資產項目要長很多。因此基礎設施項目往往可以提供定期、穩(wěn)定可預測的預期收入、承擔較高的財務杠桿率。

在全球范圍內，基礎設施項目的主要實施模式有三大類。第一類是公共機構主導模式（地方政府發(fā)行債券或地方政府融資平臺代替政府融資）；第二類即公共機構和商業(yè)機構合作的模式，即PPP模式。PPP有兩個流派：一是英國對社會基礎設施的PFI/PF2模式，二是法國對經濟類基礎設施的特許經營模式，這是國內PPP理論與政策的兩個主要來源；第三類是商業(yè)機構主導模式，又稱私有化模式，私有化模式比較典型是英國，主要的經驗教訓也來自英國。

平臺模式是很多國家普遍采用的基礎設施項目實施模式。既使在自由市場經濟的優(yōu)秀代表美國，城市基礎設施主要靠地方政府發(fā)行市政債籌資，也還普遍存在政府下屬機構代替政府融資并組織項目實施的平臺模式。

舉兩個案例：一是羅斯福新政期間由聯(lián)邦政府在1933年成立的田納西河流域管理局，該機構負責對田納西河流域包括水土保持、糧食生產、水庫發(fā)電、水陸交通進行綜合開發(fā)，大多為公益性項目，公司運行前20多年的經費來源主要來自聯(lián)邦政府撥款。1959年以后，聯(lián)邦政府授權該機構發(fā)行債券，此時前期投資項目產生的發(fā)電收入成為其主要經費來源，實現(xiàn)不依賴政府撥款的自主經營。第二個是人們比較熟悉的紐約新澤西港務局。1972年美國國會批準紐約市與新澤西州政府聯(lián)合出資組建，管轄范圍為以紐約自由女神像為中心，半徑25英里，共約1500平方英里的區(qū)域。主營業(yè)務是機場設施；港口、工業(yè)開放園區(qū)、濱水地區(qū)再開發(fā)；隧道、橋梁與車站、輕軌、世界貿易中心等；很多設施租賃給專業(yè)私營企業(yè)負責運營管理。資金來源主要來自基礎設施的使用者付費及發(fā)行債券。2014年底，啟動實施紐約海港區(qū)美化規(guī)劃方案，包括建設17號碼頭、豪華住宅塔樓、增加零售、文化與教育設施等。曼哈頓與紐約港區(qū)域是美國式自由資本主義的圣地，居然由這么一家類似平臺公司的公共機構負責提供全面的基礎設施和公共服務，而不是PPP或私有化模式！

美國的市政基礎設施包括供水、市政道路等，主要靠發(fā)行市政債來融資。美國的市政債模式非常成熟，各級地方政府和下屬機構都可以根據資金需求自主發(fā)債。當然，由于不同地方的財政狀況差異很大，信用評級及債券發(fā)行利率差異也很大。不過，美國的市政債和國內目前的地方政府債券相比，存在實質性的法律差異。美國是聯(lián)邦制，各級地方政府普遍是獨立的財政預算主體和法人主體，因此會出現(xiàn)地方政府發(fā)債過多導致破產的情況。比如著名的紐約市和加州，歷史上多次破產。我國和日本是單一制國家，地方政府貌似上級政府的分支機構，獨立性不強，根本無法破產，因此各地發(fā)行的地方政府債券，存在由中央政府進行兜底的可能性。此外，美國的市政債的期限可以到10年、20年、30年，這和項目資金需求期限和投資回收期相對應。但是，日本的地方政府債券一般不超過10年，國內主要以5年、7年、10年為主，與項目投資回收期和資金需求期限并不匹配。而且，因為存在中央政府兜底的隱性擔保，因此不同省級政府發(fā)行的地方政府債券的評級也都是AAA，發(fā)債利率也都和國債差不多，上海與寧夏沒有明顯區(qū)別。所以，我國的地方政府債券的法律特征與日本差不多，不能參照美國的市政債的法律性質和經驗。

專題一：英國的基礎設施的項目實施模式。

英國在1980年以前，城市供水、能源、電信、交通運輸?shù)戎卮蠼洕A設施主要由政府或其下屬機構進行融資、投資、組織建設和運營管理。前首相撒切爾夫人執(zhí)政后，采用私有化模式將經濟類基礎設施項目投資建設和運營全面推向市場。英國推行私有化的程度比較徹底，經濟類基礎設施幾乎沒有特許經營項目和政府平臺公司。

1992年時任財政大臣Norman Lamont首次提出在公共服務領域推行政府購買服務的私人融資計劃（PFI）模式，對于難以向使用者收費的各類社會基礎設施（學校、醫(yī)院、城市公共設施）廣泛采用PFI模式。從2013年開始，英國政府在強調政府購買服務的基礎上，主張動用財政資金參與PPP項目的前期股權投資，由此提出PF2的運作理念。

英國眾議院的財政委員會在2012年對前20年的PFI項目做了一個整體的評估，得出幾點重要結論：

第一，采購程序復雜、耗時比較長，一般需要2-3年項目才能完成采購，融資成本相對比較高（指相對政府債券而言，因為市場機構的信用級別低于英國政府），最終通過政府付費實質上會增加財政負擔而不是減輕負擔，難以實現(xiàn)價物有所值。

第二，PFI項目融資屬于政府資產負債表之外的融資，其負債不直接計入政府財政預算，從而使得PFI成為政府規(guī)避預算約束的一種方式，短期內能夠刺激政府的非理性投資，長期內將加大政府未來財政負擔；

第三，PFI項目提供的是公共服務，項目失敗的風險最終依舊會由政府承擔，因此風險并沒有真正轉移出去；

第四，PFI項目合同期長難以根據未來實際情況與需求變化對合同條款進行調整，缺乏靈活性。

以上是英國的最高權力機構下議院對過去20年PFI實踐的一個官方的綜合性評價，主要指出PFI模式的不足之處，這對我國推進PPP工作有很強的借鑒意義。

實際上，英國的政治家雖然推崇PFI模式，將其成為成功經驗向其他國家推廣。但實務中，英國從未排除使用傳統(tǒng)的政府投資模式，而且堅持將傳統(tǒng)模式作為選擇PFI等其他模式的比較基準。根據英國財政部提供的最新數(shù)據，2014年PFI項目占英國整個公共部門投資的比例僅為11%，最高的年份也沒有超過20%。因此，不能將PFI視為英國采用PPP的唯一模式，更不能將其視為英國政府公共項目運作的唯一模式。

專題二：法國的特許經營模式。

法國從1955年開始探索采用特許經營模式引入私人資本參與基礎設施和公共事業(yè)領域的項目建設，通過使用者付費構建公共服務領域的商業(yè)化運作模式，尤其是在交通建設領域，法國在其11000公里的高速公路中，有8500公里采用特許經營模式。

從2004年開始，法國通過立法要求在政府付費類社會基礎設施目領域通過政府與私人部門簽署合作伙伴合同（Contract of Partnership，簡稱CP，類似于英國的PFI），采用政府購買服務模式，發(fā)揮私人部門的專業(yè)化作用。不過法國的試點工作非常謹慎，經歷了十余年的試點后落地項目不到40個。

法國人認為，如果在BOT的項目運作結構設計中充分考慮了有關參與各方的權利義務關系、風險和利益分擔機制、構建了具有可持續(xù)合作伙伴關系的項目架構，那么這樣的BOT就是PPP。

國內推行PPP的實踐和理論來源主要來自于英國和法國。整體來說，私有化模式是英國提供經濟類基礎設施的主流模式，在社會類基礎設施中，PFI模式占有一定比例，但還是以政府直接投資為主。法國的經濟類基礎實施領域，實施特許經營模式的時間較長，經驗很豐富。在法國的特許經營模式中，項目融資和建設組織一般是由政府負責，資產的所有權普遍屬于政府，只是將經營權授予商業(yè)機構。我國目前主要是政府平臺模式，政府平臺模式在美國等諸多國家一直是主流模式。PPP模式涉及利益主體最多、風險分配與利益協(xié)調關系最為復雜，從上個世紀80年代開始探索，目前還沒有在哪個國家取得普遍性的大范圍成功。

國內主要部委制訂的PPP推進政策中，財政部學英國的PFI模式更多一些，不過財政部提出在諸多“公共服務領域”全面推進PPP模式市場，不到3年時間在國內形成超過10萬億元的PPP。這一點實際上與英國本身的情況存在很大差異，因為在英國，PFI模式也只是在比例較小的公共項目中落地。國內是否有條件全面推行PPP模式，甚至強調在某些領域強制推廣PPP模式，可能英國師傅知道后也會自嘆弗如。國家發(fā)改委的PPP政策學習法國的特許經營模式更多一些，由于國家計委在1995年就開始試點特許經營，在隨后的20余年國內也有很多實踐，有經驗也有教訓。國家發(fā)改委的PPP政策相對更加務實審慎。從另一方面看，由于英國屬普通法系，法國屬大陸法系，我國也是大陸法系，要借鑒英國的政策和經驗，可能需要更加謹慎而不是更加激進。

二、項目融資及其要點

項目融資的核心特征有以下幾點：

1、首先需要成立一個新設立的、專門做此項目的項目公司，主要是由于政府要對這個項目進行專門的規(guī)制與監(jiān)管，比如成本費用的監(jiān)控，而如果不專門成立公司，要進行規(guī)制和成本劃分很難。

2、項目融資是基于項目本身現(xiàn)金流。償還債務基于項目本身現(xiàn)金流，發(fā)起人承擔有限責任，要么無追索，要么有限追索。

3、項目融資的核心是風險的分配結構。即基于項目合作伙伴的能力和項目本身的風險狀況，把項目的風險分配給特定的合作伙伴?；静僮髁鞒淌亲R別項目整個生命周期流程的風險（包括融資、建設、運營及移交期的全流程風險）和相應實施主體的資源與能力，從而將特定風險與各個合作伙伴的能力進行匹配。如果現(xiàn)有合作伙伴的能力不足以分擔所有風險，就有必要引入新的合作主體。通過項目風險的合理分配，最終實現(xiàn)項目風險看來成本的最小化。并在風險分配結構的基礎上構建交易結構，之后才是合同結構和法律文本等問題。

項目融資最重要的是解決股權性融資，股權性融資落實后，債務型資金融資就比較方便和簡單。股權性投資者分為兩大類：一是財務投資者。財務投資者只關心財務回報，不太關心項目運作也不參與項目建設和后期運營。二是戰(zhàn)略投資者。其中又分為兩大類：a是公共投資者，代表地方政府，關注的是項目的正常實施與運行，公共投資者不太關心投資回報；b是專業(yè)投資者，包括建設施工、設備供應商和項目運營商，他們參與股權投資不是簡單看財務收益率，主要是通過參股來支持主營業(yè)務協(xié)同發(fā)展，實現(xiàn)自身綜合商業(yè)利益的最大化。所以不同主體的利益訴求不一樣，如何在項目交易結構中利用各自的資源優(yōu)勢，滿足不同的訴求，實現(xiàn)項目各方的共贏，是項目融資的重點和難點。

三、PPP的核心理念和要點

PPP的第一個“P”指承擔基礎設施和公共服務提供責任的公共部門，包括適格的政府機構、事業(yè)單位與國有企業(yè)；第二個“P”指按照市場化機制運作的商業(yè)機構，目前國內主要的專業(yè)投資者為有條件轉型的建筑施工企業(yè)與地方政府平臺公司，外資與民營機構發(fā)揮作用的意愿、能力與空間有限；第三個“P”主要指合作機制，主要包括：物有所值評價、合適的風險分擔、全生命周期的長期合作伙伴關系、各方利益的統(tǒng)籌平衡，等。

PPP實際上是項目融資、設計施工總承包、運營與維護這三段工作的全流程整合。目前國內符合條件的投資者還是很稀缺的，比如軌道交通項目，從目前結果看，最主要的投資者是香港地鐵，而其他投資者的還沒有成熟的運營項目來檢驗其能力，包括一些央企、省級的施工建設單位，他們可能在設計和建設方面比較強，但在運營和維護能力方面還沒有經驗，而只有三個方面都足夠強才能把整個項目做好。

公共機構實施PPP項目的目的有：引進先進技術和管理經驗降低項目全生命周期的綜合成本，落實基礎設施項目的建設與運營維護資金，有效盤活存量資產解決歷史債務問題。商業(yè)機構參與PPP項目的主要目的應當定位于獲取穩(wěn)定的長期回報，不宜奢望過高的超額利潤。對于用戶或者市民，旨在享有價格合理、品質合格的公共產品與服務，不宜過分強調公眾利益最大化。

適合實施PPP的項目應當是：資本密集型、技術密集型、穩(wěn)定現(xiàn)金流、技術與需求穩(wěn)定，這四個方面最好同時具備。

要成功實施PPP項目，政府方需要守信并采取協(xié)商方式，具備依法有效監(jiān)管的能力，清晰的改革招商目的，強有力的政治領導，執(zhí)行力強的工作團隊，執(zhí)行規(guī)范合適的程序；引進具有先進技術和管理經驗、長期投資能力的戰(zhàn)略投資者；實現(xiàn)各方利益的合理分配和平衡。

從國內20余年的時間看來，不成功項目的主要問題在于：項目建設規(guī)模遠高于城市實際需要，采用“一對一”談判、拍賣、簡單招標等不合適的引資方式，政府監(jiān)管不到位，部分環(huán)節(jié)不徹底的改革；引進“無知無畏”的財務投機者；采用違規(guī)的高成本的“固定回報模式”增加地方政府債務負擔；沒有專業(yè)中介機構支持的政府工作團隊與投資者的專業(yè)能力的巨大差距。

合格的牽頭咨詢機構是成功實施PPP項目的一項決定性因素，其主要職責有協(xié)調溝通各方、專業(yè)統(tǒng)籌兜底、控制推進程序等三個方面的工作，國內具備相關綜合能力的咨詢機構和專業(yè)人員還很稀缺，制約PPP在國內的大規(guī)模推廣落地。

PPP涉及政府、社會資本、公眾長達20-30年的長期合作關系，不同階段還會涉及設計、施工、運營、供應商等諸多主體，所提供產品往往是與普通民眾生存權和發(fā)展權相關的基本公共產品與公共服務。本質上，PPP不是一個行政管理問題，也不是一個民事合同問題，而是一個涉及多方主體長期合作關系和多元利益持續(xù)博弈的公共治理問題。PPP的核心在于公共治理機制的有效建立及良性運行，對整體法治環(huán)境、恪守契約精神、爭議解決機制的要求很高。

國內要積極穩(wěn)妥試點推進PPP項目，需要在以下幾個方面著力：提供法規(guī)支持；培育合格專業(yè)投資者；金融機構融資支持；牽頭咨詢機構能力建設；政府公共治理能力的提升；總結國內外經驗；等。

下篇

2010年6月10日，國務院印發(fā)《關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》（國發(fā)〔2010〕19號），這是國務院層面針對融資平臺的一個專門性文件。國發(fā)19號文對融資平臺定義為：地方政府融資平臺公司指由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，承擔政府投資項目融資功能，并擁有獨立法人資格的經濟實體。國發(fā)19號文首先肯定了地方融資平臺的貢獻：近年來，地方政府融資平臺公司通過舉債融資，為地方經濟和社會發(fā)展籌集資金，在加強基礎設施建設以及應對國際金融危機沖擊中發(fā)揮了積極作用。同時也指出了平臺存在的主要問題：融資平臺公司舉債融資規(guī)模迅速膨脹，運作不夠規(guī)范；地方政府違規(guī)或變相提供擔保，償債風險日益加大；部分銀行業(yè)金融機構風險意識薄弱，對融資平臺公司信貸管理缺失等。國務院要求地方政府在出資范圍內對融資平臺公司承擔有限責任，實現(xiàn)融資平臺公司債務風險內部化。

國發(fā)19號文給出的定義，明確提出判斷某個機構是否為地方政府融資平臺的三條實質性標準：一是地方政府是最終出資方，也是實質控制人?？梢杂烧苯映鲑Y，或由所屬政府部門、事業(yè)單位和國有企業(yè)出資；如果最終出資方是某個地方政府或由多個不同的地方政府，且滿足后面兩條標準，就可以判定該機構為地方政府融資平臺公司；二是平臺的主要職能是承擔地方政府所負責項目的“融資”功能，這里特別突出代表政府為政府投資項目進行融資的職能，實務中很多平臺的職能不只是融資功能，還包括組織建設與資產運營管理等功能；三是平臺是有獨立法人資格的經濟實體，具體包括政府部門、事業(yè)單位和國有企業(yè)，比如，各省往往由省交通廳、省公路局、省交通投資集團這三類機構，分工負責省內高速公路的融資責任。雖然銀監(jiān)會每個季度公布融資平臺名單，但由于種種原因并不完備，只能作為參考，實質性判斷標準是國發(fā)19號文給出的定義。

實際上，從1986年8月，國內第一家平臺公司上海久事公司在上海成立以來，平臺實際上成為地方政府推進城鎮(zhèn)化的主要融資平臺和項目實施主體。以成立于1992年的上海城投為例，該公司是上海基礎設施建設和公共服務運營的主要承擔者，截至2015年多渠道籌措城建資金2500億元。2015年實現(xiàn)營業(yè)收入217億元，利潤總額49億元；總資產4719億元，凈資產2124億元，資產負債率55%。2015年完成投資216.35億元，“十二五”期間完成固定資產投資968.69億元。2016-2018年，城投集團計劃完成投資總計達 956.63.63 億元，其中公路基礎設施投資702.33億元；水務基礎設施投資 229.6億元；環(huán)境基礎設施投資24.7億元。2014年11月，上海城投改制為國有獨資的有限責任公司，提出了打造CIMO（咨詢、投融資、項目管理、運營）專業(yè)服務能力，即企業(yè)未來的商業(yè)模式為專業(yè)服務（CMO）和投融資服務（I）雙輪驅動，可以根據需要，為不同地域、不同規(guī)模、不同發(fā)展階段的城市提供基礎設施和公共服務CIMO中的一項或多項方案。

實際上，該公司下屬子公司進行過一些探索，如：“2014年度固廢行業(yè)企業(yè)評選結果”在京揭曉，上海城投所屬上海環(huán)境集團有限公司繼2012年后再次被評為“2014年中國固廢行業(yè)十大影響力企業(yè)”。環(huán)境集團將以“讓城市生活更美好”為使命，打造國內一流的、具有項目價值提升能力和全球市場拓展能力的城市環(huán)境綜合服務商和具有社會責任感和持續(xù)創(chuàng)新能力的環(huán)保百年老店為愿景，堅持“專業(yè)服務、持續(xù)創(chuàng)新、責任誠信、和諧共贏”的宗旨，鑄造優(yōu)秀企業(yè)文化，為環(huán)保事業(yè)發(fā)展進獻綿薄之力。

2014年11月的定位，顯示該公司計劃在國內近年推進的熱熱鬧鬧的PPP運動的背景下，有意整合利用其在上海積累的綜合實力服務全國。不過，2015年底上海城投的定位重新調整為：上海城投將傳承創(chuàng)新、專業(yè)、誠信、負責的發(fā)展理念，秉持“讓城市生活更美好”的愿景，以“城市基礎設施投資公司”為戰(zhàn)略定位，牢記使命、服務大局、提升能效、做實做強，以“提升城市基礎設施和公共服務核心競爭力”為主線，以“完善可持續(xù)發(fā)展體制機制”為保障，以“確保重大工程建設，確保城市運行安全”為目標，著力提升城市形象、強化城市功能、改善城市環(huán)境，為新型城鎮(zhèn)化建設做出就有的貢獻。

上海城投好像又收心回到上海，回歸本地融資平臺的定位，其中的曲折各位可以揣摩，限于篇幅本文不詳細展開討論。

國內形形色色的融資平臺公司總體上可以分為四類：

一是綜合性平臺。標桿性代表如上海城投、杭州城投、武漢城投等，她們往往是當?shù)爻鞘薪ㄔO融資的最終兜底方，履行建設財政的職能，是所在行政區(qū)域內重大項目的融資主體、項目建設主體和公用事業(yè)的運營管理主體。發(fā)達城市的綜合性平臺在基礎實施與公共服務領域已經積累綜合優(yōu)勢，融資成本低、建設組織效率高、運營管理能力強，是各類金融機構優(yōu)先爭取的合作伙伴。

二是專業(yè)性平臺。標桿性代表如京投公司、上海申通地鐵集團、北京排水集團、重慶水務等。她們往往是城市建設中某一個特定領域的融資、建設與運營主體。如2003年成立的京投公司，注冊資本從25億元增加到909億元人民幣。截至2015年底，累計完成投資達3953億元，建成客流總量世界第一、總里程世界第二的超大型城市軌道交通網絡；總資產4045億元，凈資產達到1409億元，分列北京市屬國企第二位和第一位。2015年，新增到賬資金462.5億元，累計落實國開行專項債券資金四批共計55.6億元并陸續(xù)撥付至10個項目；正式簽署地鐵16號線特許經營協(xié)議和補充協(xié)議；將現(xiàn)行專項資金“政策”轉變?yōu)槭跈嘟洜I“協(xié)議”；推廣土儲模式；加快京津冀城際鐵路投資建設，保障國鐵項目建設，布局城市地下綜合管廊業(yè)務，承擔新機場高速公路建設。該公司積極推動“軌道＋土地”車輛段綜合開發(fā)模式，打造上蓋精品工程，全年完成土地一級開發(fā)約68公頃，琨御府、西華府、公園悅府等二級開發(fā)項目取得良好銷售業(yè)績?？梢哉f，如果不采用京投公司這樣的融資平臺模式，北京市的地鐵建設想如此快速，完全沒有可能。

三是園區(qū)性平臺。標桿性代表如上海金橋集團有限公司、蘇州高新區(qū)經濟發(fā)展集團總公司、西安高新控股有限公司等。她們承擔經濟開發(fā)區(qū)、高新區(qū)、出口加工區(qū)、保稅區(qū)及自貿區(qū)等特定發(fā)展區(qū)域的基礎設施融資、建設與運營，招商引資以及政府授權的公共服務職能。2016年9月8月29日，中誠信國際信用評級有限責任公司發(fā)布報告，在經過多輪的考察和磋商后，將成立于2003年的西安高新控股有限公司額主體信用等級調升至AAA，評級展望為穩(wěn)定，作為國家級開發(fā)區(qū)中為數(shù)不多的AAA級融資平臺，西安高新控股將為高新區(qū)的發(fā)展提供更為強有力的資金支撐。西安高新控股有限公司作為高新區(qū)內基礎設施建設及公用事業(yè)唯一建設及運營主體，獲得了金融機構、社會資本的廣泛認可，通過卓有成效的融資工作，高新控股有限公司滿足了高新區(qū)率先發(fā)展、跨越發(fā)展的需求，為各項工作順利開展提供了堅實的資金保障。

四是空殼型平臺。2008年全球金融危機后，各地成立了一些資產規(guī)模少、可運作資源少、治理結構不規(guī)范、綜合能力弱、至今未公開發(fā)行債券的區(qū)縣級平臺。比如，某些地市級有10余個平臺，除了安排干部外，幾乎沒有發(fā)揮實質性融資功能，更談不上提升公共服務效率這些更為高級的目標。她們的典型特點是：（1）地方政府直接控制下的偽市場主體，長官意志突出，運作管理不規(guī)范；（2）按政府指定辦，盲目融資與投資，融資效率低、融資成本高、償債來源無法保障；（3）自身缺乏經營性現(xiàn)金流，償債現(xiàn)金流高度依賴當?shù)刎斦?，特別是土地財政；（4）對下屬子公司的控制能力弱，報表型平臺公司普遍存在。從數(shù)量上看，這類平臺是主流，但從占有的有效資產規(guī)?？矗瑢嶋H占比并不大。這類平臺公司是欠發(fā)達地區(qū)金融意識落后、金融市場運作能力弱、地方政府公共管理能力差等因素的突出體現(xiàn)，如果不能做實做強，確實應該清理關門。

國內地方政府融資平臺的融資渠道很繁雜，存在很多不規(guī)范現(xiàn)象。特別在2012年起監(jiān)管機構收緊對地方融資平臺的貸款之后的2013年-2015年，如信托、基金子公司、投資基金等各類“創(chuàng)新性”平臺融資業(yè)務興旺發(fā)達。2014年時，很多地市級平臺的融資成本高達15%以上，縣級平臺甚至高達20%以上。由于這些融資平臺的經營性現(xiàn)金流很少，地方財政實力很弱，平臺的存量債務按較高的復利高速累加，新建項目還需要大規(guī)模融資。如果不緊急剎車，降低存量債務和新增債務融資成本，造成系統(tǒng)性風險難以避免。2015年以來，在國務院統(tǒng)一部署下，鎖定存量債務并通過債務置換大幅度降低存量債務的成本，并限制高成本增量債務的產生，在短期內遏制了融資平臺債務風險的爆發(fā)，但長期債務風險仍然存在。

地方政府融資平臺融資的主要風險點如下：

第一，現(xiàn)金流高度依賴土地財政。融資平臺本身的資產大多為公益性資產，即使部分資產有收費機制，但能覆蓋日常運營成本就不錯了，融資平臺產生經營性現(xiàn)金流可以用于債務還本付息的能力非常弱。融資平臺維持現(xiàn)金流不斷高度依靠當?shù)刎斦绕涫峭恋刎斦词乖谇皫啄晖恋厥袌龌钴S時，平臺的借款本金償還甚至利息償還也主要靠借新還舊。不過，隨著征地拆遷等一級開發(fā)成本的上升，一二級土地之間的剪刀差已經大幅度縮減，土地財政的可持續(xù)性遇到挑戰(zhàn)。

第二，資產的真實性和盈利性存疑。普遍存在以下情況：注入公園、政府大樓、市政道路等公益性資產；非實際控制但納入合并報表范圍的子公司，很多融資平臺匯集當?shù)毓还?、自來水公司、供氣公司、供熱公司，但除了合并報表外，在這些子公司的資產運作、人事任命、收益分紅等方面幾乎沒有話語權；注入土地資產的價值虛增，部分公司作為注冊資本主要部分的土地資產，還是無規(guī)劃指標、無配套設施、無征地拆遷的三無“生地”，但卻經評估作高價作為政府出資；以政府為交易對手，以BT協(xié)議、代建制等方式，虛構一些巨額應收賬款入賬甚至虛增注冊資本；平臺的資產負債率高，負債都是實數(shù)，包括注冊資本在內的資產卻存在很高比例的虛假資產，資產負債率高低只能靠猜；

第三，存在大量的高成本負債與表外融資，特別是高成本的名股實債方式的盛行，增加金融機構的風險辨析與管控難度；

第四，同一地方政府下設多家平臺，存在嚴重的相互擔保與聯(lián)合擔?，F(xiàn)象；抵質押擔保的唯一性與合法合規(guī)性存疑；

第五，融資平臺公司的資產劃撥比較隨意，存在惡意破產逃債等風險事件；

第六，地方經營性國有企業(yè)由于給平臺擔保甚至直接為政府融資，城市商業(yè)銀行等地方金融機構將很高比例的資產投入本地政府投資項目，這兩類機構實際上走向平臺化，逐筆成為地方政府項目的融資渠道。

地方融資平臺主導的地方政府項目融資模式，經過2009-2012年的狂飆突進，暴露出以下可能形成系統(tǒng)性風險的嚴重問題：

第一，債務規(guī)模失控。地方政府為穩(wěn)增長，啟動大規(guī)模的新城區(qū)建設計劃，亟需巨量資金。但是，地方財政收入無力支撐，地方政府自身舉債缺乏權限和規(guī)范渠道，平臺模式成為不得以也最便捷的地方政府融資渠道，迅速風行全國，很多鄉(xiāng)鎮(zhèn)一級的政府也初始建立各類融資平臺。平臺融資方式缺乏有效監(jiān)督和決策持續(xù)約束，容易造成債務規(guī)模失控，存在潛在的償債風險。由于絕大多數(shù)融資平臺缺乏經營性現(xiàn)金流，存量債務償還只能靠借新還舊，新建項目的融資任務每年增加，債務累加的復利還很高，如此造成債務余額指數(shù)式高速累加，依托地方政府信用隱性擔保的平臺融資模式危如累卵。

第二，融資成本高企。很多平臺達不到通過銀行貸款和公開發(fā)債等正規(guī)方式籌集資金的資信水平，特別是2013年后金融監(jiān)管政策收緊，地方政府融資平臺通過非正規(guī)渠道融資的借款成本迅速提高，且期限較短。但是，地方自發(fā)自還債券利率基本與國債收益率持平。平臺模式與地方債券模式都是依托政府信用，最終還款都是依靠財政收入，而融資利率之間的差異在6%以上，甚至高達15%以上，存在系統(tǒng)性的財政風險。

第三，項目實施效率低。地方政府的項目建設普遍采取相互分割的步驟，融資、投資、建設、運營由不同的下屬機構負責實施。地方融資平臺按照政府指令去找金融機構借款，投資與建設一般由行業(yè)主管部門組建臨時指揮部來負責，普遍存在缺乏同類項目實施經驗的硬傷，設計與施工招投標普遍不規(guī)范。項目建成后不管質量如何，直接移交給某事業(yè)單位或國有企業(yè)負責運營，這些運營單位缺乏運營經驗和專業(yè)人員，往往成為安排各方官員關系戶的安樂窩。從這個流程看，重建設輕管理的問題很突出，土地與資金資源浪費的現(xiàn)象也非常嚴重，投資與運營效率很低。實際上，國內市政公用行業(yè)市場化運作已經有接近20年的發(fā)展，已經有一批能打通融資、投資、建設、運營的全流程工作的專業(yè)投資運營機構，但是在融資平臺融資比較方便的背景下，專業(yè)投資運營機構獲取項目又會遇到各種限制，難以異地拓展業(yè)務，存在明顯的效率損失。

針對地方政府融資平臺支撐的傳統(tǒng)政府項目投融資模式，以2014年6月30日中央政治局會議審議通過《深化財稅體制改革總體方案》為起點，隨后，2014年8月31日全國人大常委會通過《關于修改<中國人民共和國預算法>的決定》，2014年9月21日國務院印發(fā)《關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發(fā)【2014】43號），2014年9月26日國務院印發(fā)《關于深化預算管理制度改革的決定》（國發(fā)【2014】45號），2014年11月16日國務院印發(fā)《關于創(chuàng)新重點領域投融資機制鼓勵社會投資的指導意見》（國發(fā)〔2014〕60 號），2015年5月22日，國務院辦公廳轉發(fā)財政部、發(fā)展改革委、人民銀行聯(lián)合發(fā)布的《關于在公共服務領域推廣政府和社會資本合作模式的指導意見》（國辦發(fā)〔2015〕42號）。財政部、國家發(fā)改委及有關部委就地方政府債務問題、投融資體制改革、PPP等方面的工作，相繼印發(fā)超過50項部委規(guī)范性文件。除寧夏、西藏外的中國內地29個省、直轄市和自治區(qū)政府發(fā)布了推廣PPP模式的實施意見或指導意見。

有關文件明確提出剝離地方政府融資平臺的政府融資職能，政府項目的推進只有兩個合法途徑：一是省級政府在批準的限額內發(fā)行地方政府債券；二是通過PPP方式推進政府項目。從實際情況來看，2015年度地方政府債券發(fā)行3.6萬億元，其中一般債券5,000億元和專項債券1,000億元共計6000億元可以用于新建項目；2016年計劃發(fā)行1.18萬億地方政府債券可以用于新建項目。截至2016年8月末，財政部全國PPP綜合信息平臺項目庫收錄項目10313個，總投資12.3萬億元，已簽約超過1.4萬億元，而實際落地形成固定資產的金額遠低于這個數(shù)字。相對于國內基礎設施每年超過10萬億元的總投資，地方債券和PPP兩項渠道發(fā)揮的作用還很有限，大部分基礎設施項目的融資還是以平臺為主。特別是有關部委大力推進的PPP運動，落地率太低，千億規(guī)模的PPP落地投資額相對于十萬億計的實際基礎設施投資額，可以說是杯水車薪。可以合理的預期，當前乃至未來一段時間，地方政府債券和PPP這兩種模式，尚無法取代地方政府融資平臺的政府項目融資主渠道的地位，地方政府融資平臺仍然是地方政府不得不倚重的主流融資模式。

既然融資平臺不可能掃進歷時的垃圾堆，并且還將發(fā)揮地方政府項目融資主渠道作用，就有必要分析平臺現(xiàn)在面臨的問題的根源，并對癥下藥，探尋平臺的前程和出路。

對地方政府融資平臺進行理性分析，有必要先厘清以下事實：

第一，平臺承擔城市化建設起步資金的籌集職責。在城市化建設的起步期，諸多基礎設施項目需要全面啟動并超前建設，需要巨額的“第一桶金”才能打開地方城市建設的新局面。而此時，土地價格較低，招商引資剛開始還沒有產生穩(wěn)定稅收，社會資本懷疑發(fā)展前景難以大規(guī)模投入，唯有平臺迎難而上?？梢哉f，國內城市化發(fā)展取得重大成效的地方，平臺在初期融資中都起到絕對主導的作用。那些一開始就靠廉價賣地的地方，難以持續(xù)推進城區(qū)建設規(guī)劃的落實。

第二，諸多重大項目的邊界條件不清晰，唯有平臺才有能力組織實施。以上海新江灣城片區(qū)開發(fā)項目為例。1997年空軍將總面積9.45平方公里的江灣機場土地高價賣給上海城投，前幾年主要用于開發(fā)動遷房，如此，將虧損嚴重，當然也可以列入政策性虧損處理銷賬。不過，上海城投利用國際智力資源，在2004年7月提出規(guī)劃建設“以21世紀知識型、生態(tài)型住宅區(qū)和花園城區(qū)為方向的新江灣”，并取得市政府在城市規(guī)劃調整方面的支持，進行大規(guī)模高強度的包括地鐵、園林、道路等方面的投資，還免費給復旦大學提供了3000畝土地用于新校區(qū)建設，充分發(fā)掘新江灣城土地的稀缺性和價值空間。2015年11月25日，信達以72.99億元競得D7地塊，成交樓板價49152元/平米；2016年7月29日，融信集團以31.55億元購得B3地塊，樓面價5.3萬元/平米，保本售價預計突破10萬元/平米。上海城投憑借強大的融資能力和項目組織實施能力，借助規(guī)劃調整等公開資源，給復旦提供免費用地體現(xiàn)了公共機構對區(qū)域發(fā)展的責任擔當，用20-30年的運作周期，實現(xiàn)了良好的經濟效益與社會效益，為盤活存量土地資源消化城市建設歷時債務做出一個標桿性項目。如果2000年前后，上海市就通過分片土地拍賣，或者找一家社會資本來總體實施該項目，效果肯定要差很遠，有心者可以對比國內部分城市引進房地產開發(fā)商進行老機場、老廠區(qū)片區(qū)開發(fā)的效果差異。

第三，國內市政公用行業(yè)普遍未建立起合適的收費機制，平臺兜底項目運營虧損。

第四，融資平臺依托政府信用和公開資源才有生存發(fā)展的基礎。

第五，融資平臺為城市建設融資提供了時間差。

總之，在地方政府建立穩(wěn)定可靠的社會基礎設施建設資金來源渠道之前，在經濟類基礎設施價格機制建立和到位之前，融資平臺仍將是地方政府公共項目融資的主渠道。即使在PPP項目實施中，平臺也可以發(fā)揮政府指定的項目實施主體的關鍵作用，還可以作為項目收入不足的風險緩沖器，為各地成功實施PPP項目提供主導性和支撐性作用。

規(guī)范地方政府融資平臺行為，積極審慎發(fā)展PPP模式，才是靠譜的政府項目投融資體制改革轉型之路。

附：作者簡介

羅桂連,現(xiàn)任陜西金融控股集團有限公司總經理助理。注冊會計師，國家發(fā)改委PPP專家?guī)烊霂鞂＜遥袊Y產證券化研究院PPP專業(yè)委員會主任委員。清華大學管理學博士，倫敦政治經濟學院訪問學者，2000年以來一直在基礎設施項目融資及資產證券化領域從事實務、研究和政策制訂工作。組織了上海老港生活垃圾填埋場國際招商、上海浦東自來水公司股權轉讓等標桿性項目，并為西寧市、寶雞市等地方政府提供項目融資全流程咨詢服務。主譯的《基礎設施投資策略、項目融資與PPP》、擔任副主編的《PPP與資產證券化》已于近期出版發(fā)行，還參加《資產證券化操作手冊》（第二版）、《REITs投資指南》等十余本相關領域專業(yè)著作的編譯工作。近年在保監(jiān)會資金部投資處工作，推動保險資金投資基礎設施等重大項目。在國家會計學院、清華大學PPP中心、清華五道口等培訓機構講授基礎設施投融資等專題。

編輯：李姝樂