從優(yōu)秀到卓越需要有認知的突破。這個認知的突破，就是要能夠堅持長期主義，價值主義，能夠真的創(chuàng)造價值，能夠給社會做貢獻。中國環(huán)保行業(yè)還在起步階段，業(yè)務規(guī)模做大了，離做強還有很大一段距離，民營企業(yè)還是靜下心來，扎根于行業(yè)。今天聊聊偉明環(huán)保的情況。

觀點一：后來居上，當仁不讓

偉明給我們的啟示就是，善戰(zhàn)者無智名，無勇功。公司有不錯的項目，良好的管理，戰(zhàn)略上沒做錯什么，因此獲得很高的溢價。資本市場對偉明進行了獎勵，獎勵其管理，獎勵其業(yè)績的可實現(xiàn)性，獎勵其做企業(yè)謹守本分。

觀點二、模式局限，成長堪憂

偉明市值較高，是資本市場用戰(zhàn)略和管理的優(yōu)勢解讀了其包含財務調整和歷史機遇形成高成長和高毛利的事實。并結合著龍頭地位，配合著良好的意愿，增長的慣性而共同造就了高估值的環(huán)保第一股。

觀點三、偉大的企業(yè)需要堅持長期主義，價值主義。

從優(yōu)秀到卓越需要有認知的突破。這個認知的突破，就是要能夠堅持長期主義，價值主義，能夠真的創(chuàng)造價值，能夠給社會做貢獻。中國環(huán)保行業(yè)還在起步階段，業(yè)務規(guī)模做大了，離做強還有很大一段距離，民營企業(yè)還是靜下心來，扎根于行業(yè)。以提升核心競爭力為己任，通過不斷地技術研發(fā)，創(chuàng)新，降本增效，帶動行業(yè)發(fā)展，給社會做出更大的貢獻。

歡迎大家一起探討，尋找底層規(guī)律，帶動行業(yè)發(fā)展。

前言

中國環(huán)保行業(yè)的上市公司最近風光不再，上萬億的市場，目前市值超過500億的公司都沒有。上次去拜訪一家光伏企業(yè)，人家隨隨便便就幾千億市值，弄得我正襟危坐，作為環(huán)保行業(yè)從業(yè)者，實在是臉上無光。

偉明環(huán)保是目前市值最大的環(huán)保企業(yè)，今年市值最高時候達到575億。這個雖然不及碧水源當年最高的700多億市值，但卻是今年環(huán)保上市公司最高的市值。目前依舊還有360多億，是環(huán)保行業(yè)市值最高的企業(yè)。

此外有個環(huán)保概念股格林美，市值可能略高些，但其主業(yè)已經(jīng)是礦產(chǎn)資源，和電池相關業(yè)務了，不算環(huán)保企業(yè)了。我們講的環(huán)保包括各種水務公司、固廢處理公司、環(huán)衛(wèi)公司、環(huán)保為主的裝備公司，偉明算是其中市值最大的公司。

原來的環(huán)保三巨頭，東方園林，碧水源，啟迪環(huán)境市值都超過500億，但現(xiàn)在市值都大幅下降，東方園林和啟迪環(huán)境都只有幾十億的市值，碧水源在新股東的不斷定增下，依舊不到200億的市值。另外港股幾家較大的企業(yè)，包括光大環(huán)境，北控水務雖然資產(chǎn)都近2000億，但歸母凈資產(chǎn)不多，另外市值較凈資產(chǎn)還要打折扣，也都不到200億的市值。

當下超過200億的市值好像只有重慶水務了、浙富控股，超過300億的只有偉明環(huán)保了。我今年上半年簡單地寫過一篇關于偉明的文章，現(xiàn)在看起來有點淺了，有些內容還需要進一步深挖。

01高估值基于高成長和高盈利

偉明環(huán)保2021年利潤只有15億多，2022年三季報增長不多，預計2022年也就16億左右的凈利潤。2022年3季報歸母凈資產(chǎn)只有89億，大約有274億的商譽（市值-凈資產(chǎn)）。資本市場為什么會給出如此之高的溢價，我們來研究下。

我們選擇幾家同行業(yè)的競爭對手做對比分析。高能和偉明都是環(huán)保行業(yè)表現(xiàn)比較突出的民營企業(yè)，業(yè)務也有一定的相似度，綠色動力的規(guī)模體量業(yè)務跟偉明很接近。首創(chuàng)是相對較大的環(huán)保公司，僅做對比參考。

最近是指2022年11月初。高能是扣除了最近一輪定增的資金計算的。

我們看到幾家公司的股價最近都有較大的跌幅，跌幅相差不大，應該是受到大盤的影響。

PE，PB倍數(shù)

我們提到的市值高，一個因為公司的規(guī)模大，一個是溢價高。偉明的規(guī)模并不大，其市值高，主要還是因為溢價高，就是我們常說的PE倍數(shù)高，PB倍數(shù)高。即同樣的凈利潤，凈資產(chǎn)的情況下，估值要高于同行。我們可以看到在PE和PB的倍數(shù)上，四家企業(yè)的梯隊性還是比較明顯的。

一般企業(yè)的二級市場價格受到以下幾個因素影響，一是二級市場大盤走勢，二是行業(yè)特征，這兩個屬于外部效應，如果我們選擇了同行業(yè)股票，基本就能消除這兩個效應。

我們偉明的走勢圖實際上是跨越行業(yè)周期，2015-2018年環(huán)保行業(yè)的高估值享受到了，然后在2018環(huán)保行業(yè)大跌的時候，公司用成長跨越了周期。

成長性

我們再來看看企業(yè)的成長性，偉明的收入5年復合成長達到43%，算是比較快的，綠動雖然更快，但綠動最后一年工程利潤突然增長，剔除后偉明的成長還是比較快的。當然偉明收入規(guī)模相對較小，有一定的優(yōu)勢。利潤的成長，偉明和高能差不多。

總體上行業(yè)的成長都很快，偉明和高能更快些。

從下面這張圖我們大體可以看出，偉明和高能的業(yè)績上漲，股價是有所反應，而綠動因為之前估值虛高，即便利潤也在上漲，但估值卻持續(xù)下滑，首創(chuàng)則出現(xiàn)了利潤上漲，估值下滑，PE倍數(shù)大幅下滑局面。

我們可以認為，企業(yè)的倍數(shù)確實跟成長有較大的關系，但同樣成長的高能，倍數(shù)卻遠低于偉明，而增長幅度不低的綠動和首創(chuàng)，PE的倍數(shù)卻大幅下滑。我們用PE/G的指標來看，偉明的PE/G遠高于其他幾家企業(yè)。我們還需要尋找其他因素。

凈資產(chǎn)收益率

我們可以看出偉明的凈資產(chǎn)收益率遙遙領先，就是同樣1塊錢，偉明能賺的錢更多。

凈資產(chǎn)收益率這個指標體現(xiàn)了企業(yè)的盈利能力，兩家同樣利潤，同樣增長的企業(yè)，凈資產(chǎn)收益率高隱含著一個成長優(yōu)勢，就是公司的資產(chǎn)推動成長邊際會更高。就是凈資產(chǎn)收益率高的企業(yè)，其可以通過進一步融資來提高增長，而凈資產(chǎn)收益率較低的企業(yè)，融資的空間就小了很多。

當然，我們評價一個企業(yè)的時候，還要看投資收益率，投資收益率大體等于PE的倒數(shù)。有些企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率很高，但自身的估值很高，投資收益率并不高。比如偉明的PE是30倍，投資收益率=凈資產(chǎn)收益率/PB倍數(shù)=1/PB倍數(shù)。因為偉明的PE，PB都很高，導致其投資收益率是最低，只有3%。

偉明還有一個優(yōu)勢，就是偉明的成長主要來源于自身的成長，還沒有對外定增融資，其他幾家企業(yè)都有利用定增促進了成長。

偉明成長之外的高估值，大概率是因為其遠超于同行的凈資產(chǎn)收益率。

凈利潤的質量一般

因為環(huán)保行業(yè)，許多企業(yè)銷售設備給自己公司，形成的建設利潤，有虛高的成份在里面，因此我們還是要看看企業(yè)工程設備利潤占比，如果是對外還好，如果是利潤占比過高，又都是對內的，公司的盈利質量就是受到很大的影響。

同行中綠動收入一直不高，2021年有一波翻倍增長，主要是做了一些工程業(yè)務，毛利率不高，但收入很高。這就解釋了為何綠動的收入增速超越偉明。首創(chuàng)一直有些工程業(yè)務，占比不高不低。高能的工程業(yè)務不少，但大部分都是對外的業(yè)務，不是對內的業(yè)務。

我們看到偉明的毛利開始是由運營利潤構成，后面自建的財務利潤占比逐漸加大。我們可以看到偉明的運營毛利增長的速度并不快，財務利潤占的比例較大。值得注意的是，偉明的設備銷售毛利一直很高，最近幾年分別是49%，57%，49，35%，最后一年有所下降，可能是工程比重增加造成的。而我們看到競爭對手一般工程的毛利都在20%左右，有的只有10%左右。

當然偉明可以說自己是因為設備的技術含量比較高，同樣別人需要花800萬制造一個設備，而自己只要500萬，因此別人的毛利可能是20%，自己的毛利是50%。但若真是如此，偉明自己對外銷售設備，就不會如此困難了。偉明在年報中也披露，公司嘗試對外承包工程，銷售設備，但進展十分不理想。

自建利潤長期看，會影響未來的運營利潤，但短期對運營利潤并不影響。

小結

1、市值的波動受到大盤的影響，市值圍繞基礎市值波動。

2、基礎的市值=PE倍數(shù)和利潤的乘積

3、PE倍數(shù)受成長性和可持續(xù)性影響。凈資產(chǎn)收益率高會增加PE倍數(shù)。

4、公司的利潤還是有些虛，實際估值的倍數(shù)更高了。

02項目優(yōu)質、管理好、戰(zhàn)略穩(wěn)

項目優(yōu)勢，毛利率高

偉明商業(yè)模式也很簡單，主業(yè)就是投資、建設、運營垃圾焚燒發(fā)電廠，同時通過賣設備給自己確認一部分利潤。

一般傳統(tǒng)BOT公司，主要是做工程給自己公司，然后賺取賬面利潤，偉明是賣設備給自己公司，套路都是一樣的。賣設備，做工程都是自建利潤的一部分，是把遠期利潤體現(xiàn)到近期的報表上，是一種財務手段，并不直接創(chuàng)造價值。

垃圾焚燒企業(yè)的毛利高，受到以下幾個因素影響。比較核心的是規(guī)模，垃圾處理費，熱值，垃圾量。一般規(guī)模效應，垃圾處理費，平均熱值基本都是能夠提前知道，垃圾量需要一定的預判，這個是不穩(wěn)定的。

如果BOT項目的盈利來源包括投資判斷，建設生產(chǎn)，運營，資本收益四個大模塊，投資判斷主要是判斷垃圾量，然后拿到綜合不錯的項目，考慮規(guī)模熱值后的垃圾處理費，然后靠賺取一部分建設投資的利潤，主要是總包利潤，還有就是運營的一些微博利潤，然后再算上資金成本。

整個業(yè)務模塊，最重要的是能夠拿到不錯的項目，一般規(guī)模大的項目競爭都比較激烈，導致一種市場平衡，規(guī)模大的垃圾焚燒項目可能處理單價很低，有的甚至是不收處理費。這個判斷上，誰也不比水平高多少。能拿到好項目的主要是各種信息不對稱。當然有些小項目，競爭格局會有變化，會導致項目突然變好，或者變差，導致部分項目的收益比較高也有可能的，但這部分因素占比相對不高。

剩下在建設過程中，早期的項目確實同行之間差距很大，有的技術路線都選錯了，犯了很多錯誤。有的在管控上出現(xiàn)較大的問題，導致著成本很高。還有的建設周期過長，增加了建設成本，拉低了項目的收益率。當然隨著行業(yè)的集中度逐步提高，技術不斷成熟完善，這部分的差距應該是越來越小的。

早期確實項目之間差距比較大，大家的建設成本有很大的差距，進一步影響了公司的折舊和毛利。在運營上，如果有些項目前期的建設出現(xiàn)了些問題，設備采購上出了些問題，確實會增加各種成本，同時管理的嚴格與否也會對成本有一定影響，但總體影響不大。

資金成本這塊很透明，大家都差不多，一般民營企業(yè)的資金成本要高于國有企業(yè)。

偉明早期的幾個項目質量比較高，應該也是項目選擇的好，同時建設的過程中抓得緊，犯的錯比較少。公司早期項目不多，這些因素是足以支撐其60%毛利率和20%的凈資產(chǎn)上收益率的。擁有幾個好項目，同時建設運營管理的細節(jié)略微好些，然后同行在同行襯托下，毛利高些而已。

管理優(yōu)勢導致凈利潤高

除了項目質量好，偉明的管理水平也非常高。偉明的三項費用很低，占公司收入的比重5-10%左右。過去傳統(tǒng)環(huán)保企業(yè)這些費用達到了20%，銷售費用3%，管理費用7%，財務費用10%。偉明管理抓得非常好，大幅降低了管理費用，銷售費用幾乎可以忽略，使用可轉債，又大幅降低了財務成本。

偉明作為一家運營為主的公司，所得稅稅負率（所得稅費用/稅前利潤）只有10-15%?？傮w還是偏低的。一般稅負率比較低主要有三個原因，一個是把利潤放到設備公司，設備公司享受15%的稅收優(yōu)惠，一個是部分項目公司享受三免三減半，可以享受一定的稅收優(yōu)惠，還有就是研發(fā)費用可以超額抵稅。一般而言運營公司是很難取得高新技術企業(yè)資格，正常稅率都是25%，公司后期的稅負應該會逐步上去。

我們比較高能和偉明的管理，兩者都是民營企業(yè)，在管理上做得非常到位。高能的綜合費用率（毛利率-凈利率）隨著規(guī)模的擴張是逐年下降的。而偉明的費用率一直維持在很低的位置，考慮到偉明毛利遠高于高能，其所得稅費用還要高于高能，而高能業(yè)務龐雜，對外工程業(yè)務很多，需要開拓市場，銷售費用要高于偉明?？傮w上看，就管理上，兩家都是民營企業(yè)的典范。

我們對比東方園林，碧水源，啟迪環(huán)境這三家龍頭企業(yè)，在其高速發(fā)展的那幾年，費用率都在15-20%左右。都是民營企業(yè)，管理的差距還是很明顯的。

戰(zhàn)略優(yōu)勢促進公司持續(xù)穩(wěn)定增長

我們閱讀偉明的年報，發(fā)現(xiàn)公司在投資上一直比較謹慎，公司上市后做了兩筆投資，一個以不超過7個億的價格收購盛運環(huán)保的資產(chǎn)，盛運是破產(chǎn)上市公司，有些項目應該質量可以，如果處理的好的話，應該有些不錯的資產(chǎn)。同時公司控制陜西一家企業(yè)，同樣也是用了很小的代價。其實并購投資只要不犯大錯誤就好，投資并購的代價要足夠低，能夠多撿到些便宜貨最好。偉明的投資未必有多厲害，但至少沒有花太多成本，這一點上就比大部分環(huán)保企業(yè)要好得多。

另外偉明的新增優(yōu)質焚燒項目大幅減少，但他還是利用其現(xiàn)有的優(yōu)勢，在餐廚環(huán)衛(wèi)等領域不斷地擴張，雖然擴張的幅度比較小，但地緣優(yōu)勢發(fā)揮的也不錯，有效的提升了公司的業(yè)績。

還有就是偉明的財務杠桿控制的非常好，其增長速度不慢，但并沒有過度使用杠桿，負債率一直維持在較低的位置，沒有超過50%，作為重資產(chǎn)公司，負債率不超過50%，這給公司留有大量的戰(zhàn)略冗余，公司不存在生存壓力，轉型壓力，這也是一個巨大的競爭優(yōu)勢。

偉明上市后也沒有什么花哨的資本運作，發(fā)行了兩次可轉債，算是亮點。公司上市多年，沒有做定增，也沒有做大規(guī)模的收購，十分穩(wěn)健。

公司也嘗試著走出去，但走一步看一步，目前看，對外賣設備買技術這條路基本不通，可能公司的競爭力不在這里。

偉明成長早期就靠優(yōu)質的項目，后期靠工程利潤，中間一直抓管理，同時也沒有犯什么大的錯誤，這些套路綜合在一起，構成了偉明的成長邏輯，使其公司的利潤持續(xù)上漲，公司的資產(chǎn)也在逐漸增加。

小結

偉明環(huán)保后來居上，以民營企業(yè)身份成為環(huán)保行業(yè)市值第一股，還是有很多值得學習借鑒的地方的。公司選擇了一個相對不錯的行業(yè)，早期積累了很好的項目，戰(zhàn)略上穩(wěn)扎穩(wěn)打，保持冗余，同時較高的管理水平，使其業(yè)績持續(xù)增長，維持較高的收益率，獲得了投資人的青睞。

像偉明這種收益率很高，業(yè)績相對真實，戰(zhàn)略管理水平優(yōu)秀，資產(chǎn)負債率合理的企業(yè)獲得較高的估值，順理成章。同時作為環(huán)保龍頭股，還可以獲得一些額外的溢價，是基金配置的首選，估值不斷抬高，且具有一定的持續(xù)性。

偉明給我們的啟示就是，善戰(zhàn)者，無智名，無勇功。公司戰(zhàn)略上沒做錯什么，因此就可以獲得很高的溢價。偉明早期的項目好，資本市場對偉明做了很大的獎勵，獎勵其管理，獎勵其業(yè)績的可實現(xiàn)性，獎勵其做企業(yè)謹守本分。

03未來成長堪憂

偉明環(huán)保本質上還是一家資產(chǎn)運營公司，還是依賴于資產(chǎn)的公司，其持續(xù)增長能力較弱。但因為其管理能力較強，公司還是會獲得一定的超額收益，但這個超額收益一定是在一定范圍內的，基于其資產(chǎn)體量的增長。

偉明早期的項目盈利能力很高，很大程度是因為其擁有了較好的特許經(jīng)營資源。本質上是資產(chǎn)的增值，并不是企業(yè)價值的增值。偉明的項目浙江本地的35%左右，浙江經(jīng)濟發(fā)達，垃圾熱值較高，因此偉明可以獲得一個較高的盈利空間。但這種項目必然越來越少，隨著垃圾焚燒的普及，相對的競爭也是更加激烈，將來很難再獲得高毛利的項目了。

偉明盈利能力強，還有一個原因是同行襯托。同行都在瞎搞，偉明認真的搞，在同行的對比下，偉明的盈利能力就比較強。如果同行不亂搞，大家在同一緯度的競爭的話，偉明是不可能比競爭對手有更大的優(yōu)勢的，偉明新增的項目，必然也會回歸到一個合理的凈資產(chǎn)收益率。一個環(huán)保運營公司，其估值必然是跟凈資產(chǎn)掛鉤的。

公司后期的成長性，也一定程度依賴了財務操作。而這種操作只是數(shù)字的游戲，掩蓋了自身的成長放緩的本質。偉明近幾年的設備銷售收入大幅增加，毛利率也不低，本質上就是消耗未來的盈利能力。最近幾年的高毛利，與傳統(tǒng)的環(huán)保企業(yè)差不多，也是靠工程利潤。

公司的技術上并無多大的優(yōu)勢。偉明的技術是不可能獲得超額的收益的。對于垃圾焚燒而言，大型企業(yè)的設備水平都差不多，不大可能有什么獨門技術和本質差別，都是正常的市場毛利，偉明的設備也一樣。公司對這事也心知肚明，從來也不宣傳自己的的設備技術輸出能力。雖然公司也嘗試著對外銷售，但效果并不好，說明公司的產(chǎn)品本質上是沒有什么核心競爭力的。一個公司如果有技術，有產(chǎn)品，外銷是必然的，只賣給自己的企業(yè)，一定不是產(chǎn)能問題，而是實力問題。

總結下，公司的早期項目優(yōu)勢，和財務操作優(yōu)勢并不可持續(xù)，隨著競爭的加劇，公司的管理優(yōu)勢將會逐步被侵蝕。公司因為缺乏真正的技術和服務，無法對外進行持續(xù)的輸出，回歸到合理的盈利區(qū)間是個趨勢。

偉明市值較高，是資本市場用戰(zhàn)略和管理的優(yōu)勢解讀了包含財務處理和歷史機遇而形成高成長和高毛利的事實。并結合著龍頭效應，配合著良好的意愿，增長的慣性而共同造就了高估值的環(huán)保第一股。

04競爭力，認知格局和社會貢獻

環(huán)保企業(yè)未來的發(fā)展，除了獲取好的項目，做好管理之外，還是要有些核心競爭力的。偉明雖然有些優(yōu)勢，但本質上還是上一個時代的企業(yè)，還是資產(chǎn)運營公司，投資公司。其經(jīng)營目標還是以盈利為主，尤其是短期盈利，公司本身并不愿意真的做些研發(fā)和投入的，還是想依賴于投資判斷加上管理來獲取收益的。這樣就決定著他很難成為一家偉大的公司，利潤也有下滑的風險。潮水退去之后，也是一個以凈資產(chǎn)來估價的公司。

企業(yè)的核心價值在于其背后的文化。文化主要來源于其創(chuàng)始人，通過業(yè)務和資本進行放大。從長時間看，一定要做些有價值的事才能不斷地成長。而不是通過零和博弈，獲得了某種盈利。偉明的管理可能有些價值，而資產(chǎn)本身不過是各種博弈獲得的一個優(yōu)勢而已，不能將優(yōu)勢轉換成勝勢，就沒有增值。偉明的優(yōu)勢只是使其有了一定的發(fā)展基礎，需要做得事情還很多。如果公司繼續(xù)通過投資尋找新的產(chǎn)業(yè)，走得還是是重復老路，可能未必順暢，而且難以形成積累。

企業(yè)精明很容易走向投資。公司過去的優(yōu)勢應該是對環(huán)保行業(yè)的理解，政府資源，管理水平。公司打算進入一個新的領域，完全靠市場，拋開自己的幾個優(yōu)勢，去做自己不熟悉的行業(yè)，最終只能看自己的眼光了。投資大宗商品，礦產(chǎn)資源是投資企業(yè)的最終歸宿，任何投資為主的企業(yè)必然會走向投機，最終被更大的浪潮所拍倒，從而將勤奮和謹慎積累的果實拱手相讓。

做長期的事，做有價值的事，做可以積累的事。這話掛在嘴邊很容易，但要做起來還是很難，能不能堅守一個行業(yè)，不斷地做出品牌，競爭力來，然后再逐步擴張。還是一個企業(yè)做得幾分模樣之后，就不斷地更換賽道，然后行業(yè)遇到了點問題就出售資產(chǎn)，重新開始。

一個優(yōu)秀的企業(yè)，一定要問問自己，自己給社會創(chuàng)造了什么價值，賺的錢多少是零和博弈的，多少是創(chuàng)造價值的附加品，多少是同行襯托的。同行給你的機會，應該用于提升核心競爭力，給社會創(chuàng)造價值，而不應用于消費，用于進一步尋找新的機會上。

偉明的超額價值中，主要還是資產(chǎn)的增值，管理的增值，企業(yè)家謹慎的增值，并沒有什么長期主義，價值主義的增值，可以說偉明是個優(yōu)秀的投資者，謹慎的管理者，這些精神在浙江企業(yè)中十分常見，也奠定了浙江企業(yè)家的江湖地位。但這些優(yōu)點在新時代的浪潮下，必然難以持續(xù)。過于精明，而缺乏長期主義，是很難獲得超額價值的。最近青山控股與復星做了一筆交易，兩者都是典型浙商的代表。

企業(yè)家做到一定的地步，一定是要情懷的，要有格局的。不是簡單的投資，其經(jīng)營目的也不僅是為了做大做強，而應是能夠給社會創(chuàng)造更大的價值。企業(yè)做到幾十億，上百億可能不需要所謂的情懷，只需要悶頭做就好，但到了一定的地步，就會有各種瓶頸，難以進一步發(fā)展，要想跨越整個瓶頸，必須是認知上去。企業(yè)的市值是圍繞企業(yè)價值波動，而企業(yè)的價值則是圍繞著人的認知在波動。不提升自身的認知，是很難超越企業(yè)的瓶頸的，偉明如此，高能也是如此。

從優(yōu)秀到卓越需要有認知的突破。這個認知的突破，就是要能夠堅持長期主義，價值主義，能夠真的創(chuàng)造價值，能夠給社會做貢獻。中國環(huán)保行業(yè)還在起步階段，業(yè)務規(guī)模做大了，離做強還有很大一段距離。民營企業(yè)還要是靜下心來，扎根于行業(yè)。以提升核心競爭力為己任，通過不斷地技術研發(fā)，創(chuàng)新，降本增效，帶動行業(yè)發(fā)展，給社會做出更大的貢獻。

編輯：李丹