管理帶來的效率提高很可能影響到方向的選擇偏差，得不償失。杠桿本質(zhì)上是零和博弈，以后期風(fēng)險(xiǎn)獲取前期小利，長(zhǎng)期看甚至是負(fù)和博弈。

孫子兵法提到，故經(jīng)之以五事，校之以計(jì)，而索其情: 一曰道，二曰天，三曰地，四曰將，五曰法。

我們接下來一篇文章將會(huì)探討，投資人怎么避開周期性企業(yè)這個(gè)投資中最大的坑。

企業(yè)的利潤來源于基礎(chǔ)利潤與一次性利潤(周期利潤)和超額利潤。

基礎(chǔ)利潤包括資產(chǎn)利潤、管理利潤、杠桿利潤、投資利潤。一次利潤來源于市場(chǎng)波動(dòng)、新興行業(yè)、周期上行。超額利潤來源于護(hù)城河(無形資產(chǎn)、轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，成本優(yōu)勢(shì)和有限規(guī)模)。

管理帶來的效率提高很可能影響到方向的選擇偏差，得不償失。

杠桿本質(zhì)上是零和博弈，以后期風(fēng)險(xiǎn)獲取前期小利，長(zhǎng)期看甚至是負(fù)和博弈。

孫子兵法提到，故經(jīng)之以五事，校之以計(jì)，而索其情: 一曰道，二曰天，三曰地，四曰將，五曰法。

我們接下來一篇文章將會(huì)探討，投資人怎么避開周期性企業(yè)這個(gè)投資中最大的坑。

我們投資收購過程中經(jīng)常碰到一些企業(yè)，成長(zhǎng)性不錯(cuò)，概念很好，估值稍微高些但還可以接受?？墒且坏┳约和顿Y進(jìn)去了，業(yè)績(jī)就開始下滑，最終對(duì)賭失敗違約，結(jié)局很悲慘。造成這種結(jié)果有很多因素，可能是對(duì)企業(yè)前景判斷錯(cuò)誤，可能是并購標(biāo)的業(yè)績(jī)?cè)旒?，可能是因?yàn)槭袌?chǎng)環(huán)境發(fā)生了變化，可能是因?yàn)楹罄m(xù)整合失敗團(tuán)隊(duì)集體離職，原因很多，有的兼而有之。我們今天談一談其中一個(gè)比較大的坑，不可持續(xù)性增長(zhǎng)。

這些企業(yè)的特征包括，業(yè)績(jī)真實(shí)，歷史保持增長(zhǎng)，現(xiàn)金流不錯(cuò)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)合理，具有一定的門檻。規(guī)模突然擴(kuò)大，自身團(tuán)隊(duì)技術(shù)品牌渠道都沒有特殊優(yōu)勢(shì)，成立時(shí)間不短，但一直不溫不火?；蛘邎F(tuán)隊(duì)要么很年輕，創(chuàng)業(yè)時(shí)間5年以內(nèi)。要么很老化，創(chuàng)業(yè)時(shí)間20年以上。團(tuán)隊(duì)整體素質(zhì)不高，學(xué)歷不高，缺乏大型企業(yè)經(jīng)驗(yàn)。由于其業(yè)績(jī)真實(shí)，市場(chǎng)前景看好，雖然核心競(jìng)爭(zhēng)力不佳，估值一般都是當(dāng)年預(yù)期業(yè)績(jī)10倍以上，有的還很強(qiáng)勢(shì)，要求大量的現(xiàn)金，甚至還有的標(biāo)的股東拒絕對(duì)賭。

我們可以看幾個(gè)案例：

永清收購波司登持有的康博危廢，對(duì)方要價(jià)近10億，且不接受對(duì)賭，大股東迫不得已先以現(xiàn)金形式進(jìn)行收購，并向上市公司對(duì)賭，然后裝入上市公司。結(jié)果就是業(yè)績(jī)逐年下滑，大股東虧損，而且遭受證監(jiān)會(huì)的質(zhì)疑。大股東并沒有從中獲利，卻為何要主動(dòng)承擔(dān)責(zé)任，在自己不熟悉的行業(yè)接受對(duì)賭呢?本質(zhì)上就是對(duì)標(biāo)的的看好，以及上市公司盈利和概念的需求。

在疫情初期，有些企業(yè)收購一些做口罩的企業(yè)，前面獲利很多，后面也是虧損得一塌糊涂。這種就是典型的不可持續(xù)性行業(yè)。

過去幾年環(huán)衛(wèi)公司紛紛起來，但這些企業(yè)本質(zhì)上都缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力，是市場(chǎng)推動(dòng)的，成長(zhǎng)的企業(yè)都是因?yàn)殇N售做得好，最終上市之后，很難擺脫銷售做得好這個(gè)詛咒，最終企業(yè)受到宏觀環(huán)境的影響，越做越差。

我們放大到整個(gè)環(huán)保行業(yè)看。政策推動(dòng)行業(yè)發(fā)展，企業(yè)缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力，護(hù)城河，從20年的周期看，行業(yè)內(nèi)的企業(yè)依賴政策推動(dòng)興起，通過資本運(yùn)作放大，不斷進(jìn)入新的領(lǐng)域茍延，最終宏觀環(huán)境變化，導(dǎo)致泡沫破裂。本質(zhì)上就是因勢(shì)而生，借勢(shì)而起，勢(shì)落人亡。

環(huán)保行業(yè)的興衰值得其他所有行業(yè)借鑒，筆者用環(huán)保舉例不過是因?yàn)樽约菏煜きh(huán)保行業(yè)，但其他行業(yè)也必然出現(xiàn)無數(shù)類似的故事與事故。

前天朋友讓我?guī)退匆粋€(gè)股票，我本身不炒股，但看幾眼報(bào)表，基本就斷定這個(gè)企業(yè)沒戲。上市10多年，利潤一直在幾千萬徘徊，公司做銅箔加工的，低附加值的制造業(yè)。其業(yè)績(jī)波動(dòng)主要靠銅價(jià)的漲跌，有時(shí)可以蹭下電子概念。然后各種財(cái)務(wù)造假，股東借貸等問題頻出，交易所幾次問詢。公司利潤千萬級(jí)，凈資產(chǎn)10多億。合理估值也就20億上下，但之前一段時(shí)間的炒作，搞了近百億的市值，現(xiàn)在還有50億左右。這種就是典型的周期性企業(yè)，而且是小周期，投資人一定要遠(yuǎn)離這種企業(yè)。

企業(yè)的利潤來源分析

 一個(gè)企業(yè)的利潤大體上來源于以下幾個(gè)方面。

1，基礎(chǔ)資產(chǎn)利潤，就是資產(chǎn)創(chuàng)造的價(jià)值。資本可以推動(dòng)的利潤，這個(gè)利潤很穩(wěn)定，但實(shí)際是資產(chǎn)產(chǎn)生的，并不是企業(yè)產(chǎn)生的。

2，杠桿利潤，就是利用銀行貸款，創(chuàng)造的利潤。當(dāng)銀行貸款的利息低于資產(chǎn)收益率的時(shí)候，就可以借錢投資，差額就是杠桿利潤，但這種利潤是增加了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

3，管理利潤，任何一個(gè)企業(yè)都是一個(gè)系統(tǒng)，本質(zhì)這個(gè)系統(tǒng)比較復(fù)雜，有一定的管理在里面，同時(shí)也承擔(dān)一些風(fēng)險(xiǎn)，因此會(huì)產(chǎn)生一些利潤。實(shí)際杠桿利潤就是給管理利潤進(jìn)行加倍。管理必然創(chuàng)造利潤，但不創(chuàng)造超額利潤。

4，投資創(chuàng)造利潤。通過投資企業(yè)，以較低的成本，獲取超額利潤。比如用6%的資金成本，投資企業(yè)創(chuàng)造8%，就是投資利潤。

除了上述幾種基礎(chǔ)利潤，還有幾種利潤，一種是一次性利潤，或者周期利潤。還有一種可持續(xù)的超額利潤。一個(gè)企業(yè)在市場(chǎng)上，有時(shí)會(huì)有特殊的好機(jī)會(huì)，有時(shí)也有特殊的風(fēng)險(xiǎn)，這種情況常見，因此一個(gè)企業(yè)的報(bào)表波動(dòng)是正常的，不波動(dòng)反而不正常。

一次性利潤形成之后，有的企業(yè)浪費(fèi)了機(jī)會(huì)，有的企業(yè)把握了機(jī)會(huì)，形成了持續(xù)的利潤，或者是建立的門檻。

還有一些企業(yè)通過特殊的機(jī)緣，建立了有效的門檻，形成了護(hù)城河。護(hù)城河實(shí)際是兩個(gè)意思，一個(gè)是城里有高額利潤，第二沒有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)得來。實(shí)踐中超額利潤經(jīng)常有，但大部分是經(jīng)不起競(jìng)爭(zhēng)的，很快會(huì)隨著競(jìng)爭(zhēng)而消失，有時(shí)一窩蜂涌入還會(huì)侵蝕原有利潤，形成產(chǎn)能過剩。

編輯：李丹