對賭一詞聽來刺激，其實和賭博并無關(guān)系。對賭協(xié)議是指投資方與融資方在達成協(xié)議時，雙方對于未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。

目前市場上對賭協(xié)議主要有以下幾種：股權(quán)對賭、現(xiàn)金對賭、優(yōu)先權(quán)對賭、股權(quán)回購對賭等。而對于上市時間對賭、股權(quán)對賭、業(yè)績對賭、董事會一票否決權(quán)安排、企業(yè)清算優(yōu)先受償協(xié)議五類PE對賭協(xié)議，已經(jīng)成了IPO審核的絕對禁區(qū)。

對賭協(xié)議通常被認為是一把“雙刃劍”。對賭協(xié)議產(chǎn)生的根源在于企業(yè)未來盈利能力的不確定性，目的是為了盡可能地實現(xiàn)投資交易的合理和公平。它既是投資方利益的保護傘，又對融資方起著一定的激勵作用。但若企業(yè)家急于獲得高估值融資，又對自己的企業(yè)發(fā)展充滿信心，而忽略了詳細衡量和投資人要求的差距，以及大環(huán)境的不可控變數(shù)帶來的影響，可能因未達標失去退路而導致奉送控股權(quán)。

在國內(nèi)環(huán)保領(lǐng)域，對賭協(xié)議通常發(fā)生在資本與非上市公司之間。由于披露要求，出現(xiàn)在公眾視野中的環(huán)保對賭協(xié)議大致可分為3類：一是上市公司作為捕食者收購非上市公司時的協(xié)議；二是企業(yè)作為被捕食者與投資機構(gòu)之間的協(xié)議；三是實現(xiàn)沒有被披露，但后期由于對賭失敗的糾紛或事件的惡化而被大眾知曉。

上市公司與非上市公司：垂直收購中的例行條款

發(fā)生在上市公司垂直收購時的“對賭協(xié)議”相對較為溫和，業(yè)績承諾逐漸成為捕食者收購非上市公司時的例行條款，在交易公告中出現(xiàn)頻率不算低。如在2015年12月，東方園林擬收購中山環(huán)保100%股權(quán)及上海立源100%股權(quán)，交易文件就涉及對賭協(xié)議：

中山環(huán)?？兂兄Z期為2015年、2016年、2017年的，中山環(huán)保在業(yè)績承諾期各年度的承諾凈利潤為7,100萬元、8,520萬元、10,224萬元；業(yè)績承諾期為2016年、2017年、2018年的，中山環(huán)保在業(yè)績承諾期各年度的承諾凈利潤為8,520萬元、10,224萬元、12,269萬元。承諾期內(nèi)，如中山環(huán)保每年度所實現(xiàn)的凈利潤未達到相應年度承諾凈利潤的90%，則業(yè)績補償方應在當年度專項審計報告在指定媒體披露后的10個工作日內(nèi)，向東方園林支付補償。當年的補償金額按照如下方式計算：

當年應補償金額=股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款×（截至當期期末累積承諾凈利潤數(shù)-截至當期期末累積實際實現(xiàn)凈利潤額）÷承諾期內(nèi)各年度累積承諾凈利潤之和-已補償金額

以上所補償?shù)墓煞輸?shù)由受讓方以1元總價回購并注銷。

上海立源業(yè)績承諾的承諾期為2015年度、2016年度及2017年度。上海立源承諾2015年度凈利潤不低于3,000萬元，2016年度及2017年度的凈利潤每年比上年增長30%，三年凈利潤總額11,970萬元。

如在承諾期內(nèi)，2015年度所實現(xiàn)的凈利潤未達到2015年度承諾凈利潤的85%，則出讓方應在2015年度《盈利預測實現(xiàn)情況的專項審核報告》及《減值測試報告》（如有）在指定媒體披露后的10個工作日內(nèi)，向受讓方支付補償；2016年度所實現(xiàn)的凈利潤未達到2016年承諾的凈利潤（如2015年已達到2015年度承諾凈利潤的85%，而未達到當年度承諾凈利潤的，2016年度的承諾凈利潤調(diào)整為原承諾凈利潤加上2015年度承諾凈利潤和實際實現(xiàn)的凈利潤之差），則出讓方應在2016年度《盈利預測實現(xiàn)情況的專項審核報告》及《減值測試報告》（如有）在指定媒體披露后的10個工作日內(nèi)，向受讓方支付補償；2017年度所實現(xiàn)的凈利潤未達到當年度承諾凈利潤的，則出讓方應在2017年度《盈利預測實現(xiàn)情況的專項審核報告》及《減值測試報告》（如有）在指定媒體披露后的10個工作日內(nèi)，向受讓方支付補償。當年的補償金額按照如下方式計算：

當年應補償金額=股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款×（截至當期期末累積承諾凈利潤數(shù)-截至當期期末累積實際實現(xiàn)凈利潤額）÷承諾期內(nèi)各年度累積承諾凈利潤之和-已補償金額

以上所補償?shù)墓煞輸?shù)由受讓方以1元總價回購并注銷。

此外，東方園林目前與金源銅業(yè)、吳中固廢、申能環(huán)保同樣簽有業(yè)績對賭協(xié)議，加上中山環(huán)保和上海立源，5家公司承諾2015~2017年度凈利潤總計分別不低于2.81億元、3.31億元、3.9億元。有行研分析，這將對東方園林業(yè)績產(chǎn)生明顯增厚效應。

這樣的對賭協(xié)議在垂直并購中相當常見。南方泵業(yè)并購金山環(huán)保、環(huán)能德美并購江蘇華大、鐵漢生態(tài)并購環(huán)發(fā)環(huán)保，均有對賭協(xié)議出現(xiàn)。

投資機構(gòu)與融資企業(yè)：新三板是對賭重地

投資機構(gòu)作為捕食者，對投資回報通常會作出系列約束條款。新三板掛牌企業(yè)早已超過滬深股票數(shù)目之和。自2014年8月25日新三板引入做市商制度以來，中小企業(yè)紛紛盯準了新三板這塊肥肉。中小企業(yè)躍躍欲試搶先登陸新三板，而由于我國中小企業(yè)良莠不齊，中小企業(yè)和一些機構(gòu)簽署對賭協(xié)議已經(jīng)成了行業(yè)的潛規(guī)則。

據(jù)廣證恒生統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，在2015年上半年掛牌新三板的843家企業(yè)中，根據(jù)公司發(fā)布的公開轉(zhuǎn)讓說明書及補充法律意見書，公司大股東與新增投資者曾經(jīng)簽署過對賭協(xié)議（包括之后解除對賭）的企業(yè)共有37家。

而在參與企業(yè)對賭的投資者中，90%以上為機構(gòu)投資者，包括九鼎投資、上海屹合、鼎峰投資等，持有股份全部集中在5%-30%之間，涉及的對賭標的有財務(wù)業(yè)績和上市時間兩種，補償形式有現(xiàn)金補償與股份補償兩種，大部分對賭協(xié)議中設(shè)置了回購條款。

此外，據(jù)中商情報網(wǎng)報道，一位不愿具名的市場人士認為公告里顯示的對賭協(xié)議不過是“冰山一角”。他說：“對賭協(xié)議明簽的比較少，一般也不會以公司的名義簽，都是大股東私下里和機構(gòu)簽?！?/p>

東碩環(huán)保是新三板掛牌公司，主營業(yè)務(wù)是煤化工和鋼鐵行業(yè)工業(yè)廢水治理。公司的核心產(chǎn)品是陶瓷膜、反滲透膜等一系列膜產(chǎn)品。資產(chǎn)規(guī)模剛過3億元。

據(jù)宇墨咨詢統(tǒng)計，東碩環(huán)保在發(fā)展過程中，經(jīng)歷了多達13次股權(quán)變更，前后6次為引入機構(gòu)投資的股權(quán)交易。對其感興趣的投資者類型也包羅萬象，包括創(chuàng)投機構(gòu)、境外投資者以及上市公司。值得關(guān)注的是，公司接受的大部分投資(共計7家投資者)都存在對賭協(xié)議。

東碩環(huán)保最近一次的股權(quán)變更是奧克化學1.3億元收購其37%股份，這次交易的對賭協(xié)議為：“東碩環(huán)保2015年度扣非凈利不低于4500萬元，2016年度及2017年度每年凈利潤增長不低于25%”，如實現(xiàn)此目標，則意味著在2014年凈利潤1380萬元的基礎(chǔ)上有226%的增長。技術(shù)型企業(yè)經(jīng)營者的信心令人驚嘆。

有賭就有輸：對賭協(xié)議失敗后企業(yè)會如何？

對賭協(xié)議中關(guān)于對賭失敗的賠償通常涉及股權(quán)，更有公司公積金轉(zhuǎn)增股本、公司定向減資、債轉(zhuǎn)股等出現(xiàn)的可能。在環(huán)保領(lǐng)域，鮮有因?qū)€失敗而對決法庭的案例，但從其他領(lǐng)域可以看出，在對賭企業(yè)對賭失敗時，法律承認對賭協(xié)議的合法有效。如被稱為“對賭協(xié)議第一案”的甘肅世恒有色資源再利用有限公司案件，在2014年5月下發(fā)了裁決書，裁決書不僅認定投資人與目標公司大股東之間的對賭協(xié)議合法有效，還認定投資人與目標公司之間的對賭協(xié)議也合法有效。

在環(huán)保領(lǐng)域，某環(huán)境公司的股權(quán)危機便是對賭失敗的典型案例。早年的某公司在國內(nèi)環(huán)保市場位居前三，遠超桑德、碧水源。2006年6月，公司以可轉(zhuǎn)債方式通過某投資銀行募集資金1.5億美元，募集資金專門用于水務(wù)和固廢處理領(lǐng)域，這是當年中國水務(wù)私營企業(yè)金額最大的一筆私募。

該公司與投資方之間的協(xié)議細節(jié)外界不得而知。據(jù)知情人推測，應事關(guān)上市時間。2008年前后，該公司計劃于美國上市，而由于美國處于金融危機風暴中心，導致其的第二輪融資鏈斷裂，導致上市計劃擱淺。對于該公司，對賭失敗，大部分股權(quán)輸于投資方，核心團隊人員紛紛離開，江湖地位明顯降低；對于投資方，也是大幅度虧損，虧損金額約1億美金，最終將股權(quán)低價賣給另一家機構(gòu)。交易結(jié)果可謂兩敗俱傷。

毫無疑問，在環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程中，資本的力量不可或缺，但在投資過程中，機構(gòu)和企業(yè)都可能由于缺乏前瞻性而將自己陷入險地。E20環(huán)境平臺高級合伙人彭錦根認為，環(huán)保市場普遍存在的對賭協(xié)議是保護投資者的合理條款，但投資方不宜偏于短視。此外，在挑選融資方時，資本也應當對企業(yè)及市場有充分的了解，做足功課。

編輯：李曉佳