還有些企業(yè)大股東先體外收購，再裝入上市公司之內(nèi)，挺多大型并購都是這種操作方式，這種會(huì)增加一些大股東的風(fēng)險(xiǎn)，好處在于便于公司并購。有人專門對過橋收購做過分析，一般大股東獲利的也有，比如興源，浙富，興源原有股東做得有點(diǎn)過了，浙富還算是因?yàn)榕袛嗾_，業(yè)績上漲，協(xié)同得當(dāng)，并沒有明顯的大股東套利現(xiàn)象。其他大部分大股東提前入局，都是想促進(jìn)交易盡快成功，并沒有太多的套利需求。

這里面可能有證監(jiān)會(huì)審核較慢的原因，同時(shí)我們也要考慮到從實(shí)踐角度看，證監(jiān)會(huì)的審核較慢，恰恰最大限度地保護(hù)了上市公司。爹媽保守點(diǎn)，對孩子不是壞事。孩子要想急著長大，就要多吃些虧。

大股東將資產(chǎn)注入上市公司后，商譽(yù)可能減少些，但我覺得這是個(gè)財(cái)務(wù)技術(shù)細(xì)節(jié)，沒有啥可以過多描述的。商譽(yù)會(huì)影響資產(chǎn)負(fù)債率，也會(huì)影響利潤。商譽(yù)大的好處在于資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)低些，商譽(yù)小的好處在于減值風(fēng)險(xiǎn)會(huì)小些，各有利弊，看企業(yè)需求是什么，自己靈活運(yùn)用了。

一般而言，收購會(huì)因?yàn)楦吖乐?，高商譽(yù)，大幅侵蝕公司利潤。但如果公司通過不斷定增發(fā)行收購，會(huì)很大程度將收購風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)偟焦蓶|身上。一般不會(huì)出現(xiàn)較大的債務(wù)危機(jī)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

讓企業(yè)死亡的永遠(yuǎn)都是杠桿。

七、如何控制并購的價(jià)格

環(huán)保行業(yè)的并購，整體上估值都比較高，商譽(yù)比例高，帶來了巨大的減值風(fēng)險(xiǎn)。

這就是并購的一個(gè)特點(diǎn)，企業(yè)自建項(xiàng)目會(huì)形成一些虧損，速度也會(huì)慢些，但就沒有了商譽(yù)了。企業(yè)收購本質(zhì)上是用資金換取一些無形資產(chǎn)，并不是收購了企業(yè)，企業(yè)盈利就賺錢了。首先企業(yè)的盈利得先把商譽(yù)賺回來，然后賺的才是現(xiàn)金。大部分企業(yè)商譽(yù)很高，三年的對賭業(yè)績都不如商譽(yù)大，后面的風(fēng)險(xiǎn)很大，業(yè)績一跌，交易就容易失敗。

商譽(yù)本質(zhì)上講不是估值問題，是價(jià)格問題。是雙方談判，市場供給共同決定的結(jié)果。我們談商譽(yù)，談估值，本質(zhì)上不是個(gè)技術(shù)問題，涉及到對價(jià)條件，交易結(jié)構(gòu)，市場情緒，企業(yè)內(nèi)外供需等因素。

出現(xiàn)商譽(yù)過高的原因，本質(zhì)上還是上市公司認(rèn)知問題，不理解行業(yè)規(guī)律，自身發(fā)展戰(zhàn)略，企業(yè)的商業(yè)模式。比如各種對行業(yè)不理解的中介滿天飛，他們推薦的項(xiàng)目一定是高估值的項(xiàng)目。低估值只存在對行業(yè)深刻理解，有實(shí)際的協(xié)同項(xiàng)目上。否則任何交易都是高估值的，不能發(fā)揮協(xié)同價(jià)值，交易一定是高估值。交易過程中還要考慮交易成本，磨合成本，雙方的信息不對稱。

我們除了提升行業(yè)判斷能力，加強(qiáng)投后整合管理能力之外，還有以下三個(gè)手段可以間接地降低項(xiàng)目的估值。

一是用換股方式進(jìn)行交易。如果能用高股價(jià)換股，某種意義上講，是用定增來解決一部分對價(jià)，這個(gè)是可以有效降低標(biāo)的估值的。

二是通過有效對賭，企業(yè)業(yè)績下滑后，上市公司可以獲得一些補(bǔ)償，那么如果項(xiàng)目較多，形成組合之后，估值整體會(huì)下來，會(huì)起到一定的降低估值的效果。這里面存在一個(gè)如果沒有對賭，估值是不是就會(huì)降下來。理論上講是這樣的，但實(shí)踐中對賭不僅僅是估值的一部分，實(shí)際上更是協(xié)調(diào)雙方矛盾，應(yīng)對監(jiān)管，保護(hù)小股東利益等重要手段。實(shí)踐中寧肯對賭高估值，也不要低估值無對賭。

三是利用股價(jià)上揚(yáng)，對沖掉一部分高估值。標(biāo)的的溢價(jià)影響比重就很小了。但影響股價(jià)絕不是憑借一個(gè)收購的概念，或者簡單的業(yè)績對賭，可能量不夠大。而是要有一個(gè)系統(tǒng)的打法，讓并購在系統(tǒng)打法中，發(fā)揮最大價(jià)值，這樣才能真正地降低估值。這個(gè)方法難度最大。

因此對于上市公司而言，要想壓低投資成本，需要更準(zhǔn)確地判斷項(xiàng)目，利用協(xié)同價(jià)值，戰(zhàn)略判斷，壓低估值。同時(shí)采用多種交易結(jié)構(gòu)，降低估值。然后要發(fā)揮協(xié)同，提升企業(yè)價(jià)值，這也可以降低價(jià)格與價(jià)值之間的差額，最后就是要能力利用資本市場，推動(dòng)股價(jià)，提升自身的估值。

八、總結(jié)-沉舟側(cè)畔千帆過，病樹前頭萬木春。

我們回顧下環(huán)保行業(yè)的并購案例，總體上問題還是比較多的，大部分并購的解決并不是很好。但環(huán)保行業(yè)本身不成熟，資本市場也不成熟，我們不能因?yàn)檫^去的失敗，就對未來沒有信心，我們經(jīng)歷了很多失敗，如果能夠形成經(jīng)驗(yàn)，就會(huì)提升我們未來的投資成功概率。

那么留給我們的課題，就不是判斷過去是否成功，而是思考未來如何成功。過去哪些錯(cuò)誤可以改正，哪些錯(cuò)誤難以改進(jìn)，哪些錯(cuò)誤無法改進(jìn)？我們改正了一些常見的錯(cuò)誤，然后再不斷地提升完善，未來的并購還不會(huì)像今天的問題那么多呢？

首先我們覺得這種改進(jìn)，一定是緩慢的。因?yàn)椴①徑灰滋y積累經(jīng)驗(yàn)了，很多人經(jīng)歷的案例太少，形成的偏見太多，經(jīng)驗(yàn)太少，因此很難指導(dǎo)下一次并購。還有一些人經(jīng)歷雖多，但都不夠深入，無法總結(jié)出底層規(guī)律。我做并購研究的目的，就是想彌補(bǔ)這個(gè)經(jīng)驗(yàn)缺口，為中國并購盡些微薄之力。

其次我們發(fā)現(xiàn)還是有些經(jīng)驗(yàn)可以遺留下來的。對于我們過去并購而言，很多事情都是沒有遇到過，而現(xiàn)在遇到的慢慢多了，經(jīng)驗(yàn)就有了。比如對賭，現(xiàn)在對賭的方式方法就更加多樣了，對賭的效果也越來越好。

之前有一個(gè)并購，上市公司收購某公司70%的股份，約定剩余股份按照最后一年業(yè)績的30倍來收購。而標(biāo)的公司最后一年業(yè)績爆發(fā)式增長，從幾千萬利潤漲到10幾億的利潤，導(dǎo)致雙方產(chǎn)生巨大分歧，對簿公堂。這本質(zhì)上還是交易結(jié)構(gòu)設(shè)定的問題，沒有設(shè)定上限，同時(shí)按照最后一年的估值30倍交易也不是很合理。極端現(xiàn)象出現(xiàn)了，問題就來了。而我們今后再做交易的時(shí)候，就會(huì)吸取這個(gè)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，設(shè)置更合理的交易結(jié)構(gòu)，這樣就可以規(guī)避很多問題。

編輯：李丹