如針對天源環(huán)保，武漢科創(chuàng)天使與天源集團、黃開明等簽署了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議之補充協(xié)議》，約定“公司未能在 2021 年 12 月 31 日前實現(xiàn)首次公開發(fā)行股票并上市或并購上市”，投資方有權選擇要求天源集團、黃開明回購其所持的全部或部分公司股份。

中風投在對維爾利增資入股時，也與維爾利有限達成對賭協(xié)議，其中包括，如果2013年年底前維爾利不能上市，常州德澤需要回購中風投所持維爾利有限股權。

深創(chuàng)投與淄博創(chuàng)投在投資英科環(huán)保時，要求英科環(huán)保截至2021年12月31日前實現(xiàn)公開發(fā)行股份并于深交所或上交所上市，否則兩機構(gòu)將有權要求實控人及其控制的持股平臺回購所持標的股份。

對賭協(xié)議對IPO影響幾何

相關的法律法規(guī)，都要求發(fā)行人主營業(yè)務、控制權、管理團隊和核心技術人員穩(wěn)定，不存在導致控制權可能變更的重大權屬糾紛。而對賭協(xié)議中往往約定有股權回購、現(xiàn)金補償?shù)葪l款。

若對賭條款被觸發(fā)，可能產(chǎn)生公司實控人或控股股東回購股權，給予投資方現(xiàn)金補償?shù)臓顩r，極有可能導致公司股權變動與公司經(jīng)營或償債能力下降，從而損害社會公眾投資者的利益。

所以，監(jiān)管機構(gòu)提出，投資機構(gòu)在投資發(fā)行人時約定對賭協(xié)議的，原則上要求發(fā)行人在申報前清理，但同時滿足以下要求的可以不清理：一是發(fā)行人不作為對賭協(xié)議當事人;二是對賭協(xié)議不存在可能導致公司控制權變化的約定;三是對賭協(xié)議不與市值掛鉤;四是對賭協(xié)議不存在嚴重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形。

因此，有一些公司在上市前，會先設法解除或中止對賭協(xié)議，也有一些公司在滿足發(fā)行人不作為對賭協(xié)議當事人等四項要求的情況下，不清理對賭協(xié)議。

比如，冰輪環(huán)境對青達環(huán)保的投資，在2020年1月10日簽署的輔導工作公告中，青達環(huán)保的業(yè)績對賭協(xié)議解除。2017年業(yè)績沒達標，對賭協(xié)議是如何解除的?其中的真實情形是怎樣的?這些問題的答案只有當事雙方才知道。

而今年五月通過創(chuàng)業(yè)板注冊的中科環(huán)保，IPO進程就帶著未清理的對賭協(xié)議，并未影響上市。

根據(jù)招股書顯示，2020年3月，中科環(huán)保新增的10名機構(gòu)股東與中科環(huán)保、中科集團、碧藍潤宇簽訂《增資協(xié)議》。

同日，簽訂《補充協(xié)議》進行特殊約定：中科環(huán)保未能在2023年12月31日之前在合格證券交易所(指上海證券交易所、深圳證券交易所的主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板)成功完成首次公開發(fā)行股票并上市，投資人有權要求中科集團回購其所持全部或部分中科環(huán)保股份。

同時，《補充協(xié)議》還約定，投資人同意在中科環(huán)保向證監(jiān)會或交易所申報上市之日起中止執(zhí)行本協(xié)議全部內(nèi)容，若上市申報未通過或撤回申報材料，則包括股權回購在內(nèi)的所有條款恢復執(zhí)行。

對于未清理對賭協(xié)議的問題，中科環(huán)保在回復問詢時表示無需清理，原因為中科環(huán)保不是本次對賭協(xié)議當事人，對賭不存在可能導致公司控制權變化的約定，亦不存在與市值掛鉤的情形。

輸贏天注定?

比較有意思的是，以在時限內(nèi)IPO為對賭內(nèi)容的，環(huán)保公司大都如期順利上市，贏了對賭，如維爾利、金科環(huán)境、恒譽環(huán)保、英科環(huán)保、天源環(huán)保、中科環(huán)保、清研環(huán)境等7個公司。

僅有金州環(huán)境因為宏觀大勢劇變，未能上市。另外高迪環(huán)保的對賭協(xié)議約定的是2022年12月31日前未上市，則觸發(fā)回購條款，目前還在承諾期內(nèi)。

這可能是因為在目前流行的引入私募后再運作上市的模式中，多數(shù)企業(yè)都與私募機構(gòu)簽訂對賭條款，一方面是保障了私募資金的安全性，另一方面也是企業(yè)能獲得高市盈率的一項承諾。

但是對賭協(xié)議多會涉及董事會權限、股份回購、上市時間限制等特殊安排條款，可能會影響到擬上市企業(yè)的股權穩(wěn)定性等問題。對于涉及到股權、董事會一票否決、優(yōu)先清算等違反公司法規(guī)定的條款，或是可能造成股權或經(jīng)營不穩(wěn)定的條款在上會前要取消或終止，實際情況是在反饋意見中就清理了，否則強行上會，估計很懸。

也因此，這些有對賭而敢于上會的IPO，條款大都在規(guī)則內(nèi)，經(jīng)過雙方精心計算，成功率很高。

從中也能夠看出，當企業(yè)家對自己的公司前景比較有把握，努力拼搏上市時，即便有對賭，贏的幾率還是很高的，也能獲得投資方的支持，雙方的目標較一致。

當企業(yè)家向?qū)嶓w公司出售公司股權“套現(xiàn)”，并以業(yè)績?yōu)閷€條款時，輸贏情形就比較復雜。

除了湘鄂情(現(xiàn)名：中科云網(wǎng))收購天焱綠色能源、復星系收購思普潤提前終止計劃(在此對賭協(xié)議終止后，復星系還是投資了思普潤，只不過額度變小)，以及盛運股份的特殊并購情形外，約定業(yè)績承諾的25個案例中，僅有3個被投環(huán)保公司在對賭協(xié)議約定的三年內(nèi)實現(xiàn)業(yè)績達標，即中環(huán)裝備并購兆盛環(huán)保、盈峰環(huán)境并購中聯(lián)環(huán)境、京藍科技并購中科鼎實。

在京藍科技和中科鼎實的業(yè)績對賭協(xié)議中，條款升級，同時賭現(xiàn)金流而不只是常見的利潤達標，中科鼎實不僅承諾了 2018-2020 年累計凈利潤不低于 4 億、每年不低于 9000 萬，還承諾 3 年累計經(jīng)營性現(xiàn)金流不低于 1.5 億，且每年都是正數(shù)。2020年，中科鼎實以107%的比例超額實現(xiàn)業(yè)績承諾。

不過，也有的公司在三年對賭業(yè)績精準完成后，由于疫情或其他原因，下一年利潤就大幅下跌，這大概會讓投資方感覺是啞巴吃黃連。

也有尚在對賭期內(nèi)，已經(jīng)部分年份達標的情況，如中節(jié)能并購國禎環(huán)保(2020年業(yè)績達標)，雪浪環(huán)境并購上海長盈(2021年業(yè)績達標)。

相比之下，業(yè)績不滿足約定的情形更為普遍，其中有9個公司三年對賭期滿，沒能實現(xiàn)業(yè)績達標，原股東就不得不按約定向投資方支付代價，或者現(xiàn)金賠償，或者質(zhì)押股權，對簿公堂也不罕見。

編輯：李丹