資產(chǎn)證券化對盤活PPP項目存量資產(chǎn)、加快投資人的資金回收、吸引更多社會資本參與PPP項目具有重要意義。通過資產(chǎn)證券化，將流動性差但可產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給特殊目的實體（指專項計劃），實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)和原始權(quán)益人的風(fēng)險隔離，繼而將基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流拆分為不同信用等級和期限的證券產(chǎn)品（指所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券），并出售給投資者（指資產(chǎn)支持證券的認(rèn)購人）。所得資金由特殊目的實體的管理人（指證券公司或者基金子公司）用于支付基礎(chǔ)資產(chǎn)的購買費用，此后再用基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流（指PPP項目的收益）支付投資者的投資本息。

對于PPP項目的參與方而言，資產(chǎn)證券化安排有以下幾個優(yōu)勢：

1、有助于盤活PPP項目存量資產(chǎn)，吸引更多社會資本參與PPP項目

存量PPP項目主要是指在2014年之前建設(shè)的PPP項目，多集中在市政基礎(chǔ)設(shè)施特許經(jīng)營領(lǐng)域，此類PPP項目的特點是實施模式成熟、以產(chǎn)業(yè)投資人投資為主，具有可預(yù)期的長期、穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入。通過資產(chǎn)證券化，可以吸引資本市場的投資人對PPP項目進(jìn)行投資，增強PPP存量項目的流動性，優(yōu)化PPP存量項目的融資結(jié)構(gòu)。

2、替換建設(shè)期高成本融資，實現(xiàn)部分投資人退出

在PPP項目建設(shè)階段，由于項目主要風(fēng)險尚未得到釋放，項目融資成本往往較高，而進(jìn)入運營期后，如果項目可穩(wěn)定運營，并具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流收益，則具有獲得更優(yōu)惠融資的機會。從以往市場上發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品利率看，其融資成本處于中位，未來推行PPP項目的資產(chǎn)證券化，對于建設(shè)期融資成本較高的PPP項目，可通過資產(chǎn)證券化可以替換較高成本融資，給投資人帶來更大的經(jīng)濟效益。需要注意的是，從目前市場情況來看，ABS產(chǎn)品的融資成本與期限安排與PPP項目（特別是現(xiàn)有存量項目）存在倒掛的情況，已經(jīng)落地的四支PPP資產(chǎn)證券化在一定程度上也并非“純市場化”行為。

對于2014年以來建設(shè)的PPP項目，財務(wù)投資人成為主要的項目投融資方。財務(wù)投資人的最大特點是其投資資金期限固定，長期投資存在困難，投資期限一旦到期就尋求退出；同時要求投資收益固定，不愿意承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險。其對PPP項目的投資往往通過“明股實債”、“小股大債”等方式進(jìn)行，同時會要求地方政府或其指定機構(gòu)（直接或間接）承擔(dān)回購或者兜底責(zé)任，通過資產(chǎn)證券化使得部分財務(wù)投資人的項目投資退出得以實現(xiàn)，可有效激發(fā)財務(wù)投資人對PPP項目投資的熱情，也降低了地方政府違規(guī)回購、兜底的風(fēng)險。

3、有助于提升項目實施規(guī)范化

特許經(jīng)營項目實踐自上世紀(jì)八十年代開始以來，幾十年的發(fā)展經(jīng)驗表明，在政府和社會資本合作的全生命周期內(nèi)，對當(dāng)事方的“任性”，往往缺乏有效的制約機制。對于大部分PPP項目來說，投資人面臨的最主要問題，在建設(shè)階段通常是施工程序不合規(guī)，存在未批先建、證照不全、土地及項目設(shè)施權(quán)屬不明確等問題；在運營階段通常是政府付費義務(wù)履行不及時或不充分。

但這些問題一旦在資產(chǎn)證券化的程序中逐一檢驗，將無法逃過資本市場的“放大鏡”的檢視，投資人對于項目合規(guī)性的要求比PPP項目合作雙方都要更高。因此，通過PPP項目資產(chǎn)證券化的程序，有望倒逼PPP項目實施過程的規(guī)范化，迫使政府和社會資本方都更具有契約精神，促進(jìn)PPP項目全生命周期的健康發(fā)展。

通過PPP項目資產(chǎn)證券化與資本市場的成功對接，在促進(jìn)PPP項目多元化融資方式的運用、改善PPP項目所在地的投融資環(huán)境、增強地方政府信用、降低中長期融資成本等方面，將具有獨特的優(yōu)勢和作用。

4、PPP項目實施模式創(chuàng)新的示范效應(yīng)

隨著主管部門規(guī)范性文件的出臺和相關(guān)項目落地，目前市場參與方對PPP項目的理解越來越深入，相對的，PPP項目實施過程中存在的法律沖突及合規(guī)風(fēng)險也日益凸顯，市場呼吁PPP項目操作模式的創(chuàng)新。從本輪PPP項目興起的經(jīng)驗來看，創(chuàng)新對于PPP項目的發(fā)展是至關(guān)重要的。一個創(chuàng)新模式如果經(jīng)得起市場的檢驗，將會迅速得到復(fù)制和提煉，并促使主管部門厘清思路，進(jìn)而推動PPP相關(guān)立法進(jìn)程。

三、PPP項目資產(chǎn)證券化的操作模式

（一）PPP項目資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)圖

PPP項目資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)如下圖：

（二）PPP項目資產(chǎn)證券化的前提條件

根據(jù)2698號文，開展資產(chǎn)證券化的PPP項目應(yīng)符合以下特定條件：

1、程序合規(guī)

程序合規(guī)可分為兩方面，一是開展PPP項目的程序合規(guī)，二是項目審批手續(xù)合規(guī)。目前PPP項目實施程序的合規(guī)性（主要見財政部發(fā)布的《政府和社會資本合作模式操作指南（試行）》和國家發(fā)改委發(fā)布的《傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域?qū)嵤┱蜕鐣Y本合作項目工作導(dǎo)則》）已經(jīng)得到各方的高度重視。但對于PPP項目審批手續(xù)的合規(guī)性，很多投資人，包括金融機構(gòu)都并不重視，在開工條件、土地權(quán)屬、設(shè)施權(quán)屬、政府付費納入預(yù)算等程序方面，大量的PPP項目都存在合規(guī)瑕疵。如果不進(jìn)行資產(chǎn)證券化，此類PPP項目在雙方不出現(xiàn)重大爭議的情況下也可能做得下去，但如果希望進(jìn)行資產(chǎn)證券化，則需要充分梳理和消除此類合規(guī)性問題，并為之耗費相當(dāng)?shù)馁Y源和成本。因此，在PPP項目開展之初就將合規(guī)性給予重視，應(yīng)當(dāng)成為PPP項目各方的優(yōu)先選項。

2、工程質(zhì)量符合規(guī)定

PPP項目多為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目，因此在建設(shè)完成后，各項工程均應(yīng)依法履行竣工驗收手續(xù)，并符合PPP項目合同中約定的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)。

由于PPP項目的運營期較長，且運營情況直接關(guān)系PPP項目的現(xiàn)金流和收益。因此工程質(zhì)量的考核除應(yīng)符合目前通用的建設(shè)工程質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)外，可結(jié)合PPP項目實際情況，從項目長期穩(wěn)定運營的角度出發(fā)，設(shè)置相關(guān)的工程考核標(biāo)準(zhǔn)，以保障項目公司在運營期的正常運營。

3、回報機制

開展資產(chǎn)證券化的時間應(yīng)在進(jìn)入運營期2年以后（擬通過報價系統(tǒng)發(fā)行的情形不受此限），且項目可產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流。對于2014年以后實施的PPP項目，絕大多數(shù)運營期還不滿2年，因此目前符合2698號文的多為存量項目。但考慮到資產(chǎn)證券化的程序較為復(fù)雜，可在運營期尚未滿兩年時即啟動相關(guān)工作。

編輯：徐冰冰